0709年,美国房价下降是怎样引起连锁 [复制链接]

让雷曼兄弟公司破产的决定几乎立即引起了对货币市场共同基金的挤兑，进而引起商业票据市场的关闭和数以百计的大型企业的信用崩溃。我们现在转向讨论房价下降是怎样引起连锁反应，并导致这场可以和30年代大衰退相提并论的大灾难。

长期利率一般要高于短期利率。以国库券为例，在过去50年的90%的时间里，10年期和30年期的国库券收益率都要超过90天国库券收益率。在这期间，10年期国库券的平均边际收益率是1.5%，30年期的则是1.8%。这个原则同样适用于私人债券市场，例如AAA级公司债券收益率通常高于最高级的短期商业票据收益率。因此，在这些年，“借短贷长”通常是有利可图的。

然而，这种策略也有内在风险，有时甚至会自食其果，正如一年的金融危机时期。金融机构发行短期债务以发放长期贷款的做法易受流动性风险和市场利率风险的影响一而“借长贷长”的公司则不会遭遇这种风险。

如果一家机构“借短贷长”，一旦它无法对债务展期，就会变得极其脆弱一也就是说，在债务到期时金融机构重新发行短期债券，但是却找不到购买者。在这种情形下，金融机构将被迫极不情愿地以超低的价格出售长期资产。这就是我们所指的流动性风险，它可以引起严重的财务问题，就像大危机时期一再出现的现象。

另外，金融机构以固定利率借出长期贷款，也可能遭受潜在的短期债务利率上升的风险，即使它并没有因为短期债务到期无法展期。在这种情况下，金融机构的利润空间将会被上涨的短期利率水平挤压掉。

如果这种情况持续，金融机构最终将破产。最经典的案例是美国80年代发生的储贷危机。年和年短期利率大幅上升，增加了储贷机构获取资金的成本，这种成本的上升不可能转移到几年前发放的固定利率抵押贷款的借款人身上。

由于年和年巨大的经营损失，全国超过半数的储贷机构要么被关闭，要么被更强的机构兼并。前面已经说过，那些顶尖的美国金融机构的CEO和经理人以及其他负责重要投资的决策人非常健忘。就像储贷危机是由“借短贷长”引起的，大危机时期的许多破坏也源于此。

然而，这次危机的引发原因主要是金融机构无法为到期债务再融资而引起的流动性风险。这种无能为力来源于年和年人们日渐清醒地意识到许多金融机构的抵押贷款支持证券的账面价值严重缩水，导致金融机构徘徊在破产边缘。金融机构没有充分意识到流动性风险。该风险使得它们无法为其债务展期。这种对风险的低估产生于非理性地认为房产价格大幅下降的可能性很小。

华尔街在过去25年创造出大量的新金融工具。经济学家相信这些金融工具可以改善金融体系的效率，因此它们基本上是有益于社会的。然而，许多复杂和难以理解的金融工具在信贷和房地产泡沫的形成中扮演了重要角色。

抵押贷款支持证券是把住宅或商业抵押贷款打包，然后以打包的抵押贷款做抵押，并像发行债券一样出售给世界各地的投资者。债务担保工具是金融工程师们基于一系列住宅抵押贷款、商业抵押贷款、汽车贷款、公司债券、学生贷款或者其他类型贷款而开发出来的衍生品。为了创建债务担保工具，必须先将上述的一系列特定类型的贷款证券化。

然后，这些证券按照风险程度被分成不同的等级。按质量好坏排序，这些等级包括优先级、中级和次级（有时称为股权级）。优先级证券首先要求支付基础证券的利息收人，因此它风险最低、收益也最低。从账面价值计算，这些优先级证券基本占到所有证券的3/4，主要被出售给大型银行和养老基金，这些养老基金只被允许承担指定的风险，并被要求只能投资于AAA等级的证券。

中级证券主要是A级别的证券，它们风险适中，收益也适中。它们通常被出售给保险公司，这些保险公司所受到的监管严格程度比银行要低。次级证券大约占到所有证券的不到5%，在基础性的抵押贷教和其他证券出现问题的情况下，它们是后被偿付利息的。

这些证券没有评级，通膏被要求以更高的收益率来补偿教资者所承担的更多风险。对冲基金通常是这类证券的主要购买者，因为它们通常被其投资者期望获取高回报而愿意承担重大风险。债务担保工具的魅力在于可以被重构以满足不同投资者的风险偏好。

例如，西南航空公司债券的优先级AAA证券和康菲石油公司债券的优先级AAA证券混合起来，可以通过对冲避免油价的大幅波动带来的损失，从而降低潜在保守投资者的风险。一个债务担保工具也可能由全国不同地区的优先级抵押贷款支持证券组成，通过地域分散而提高安全性。

那些能够接受更高风险以期更高回报的投资者也可以购买另外的债务担保工具，它们由中级的不同抵押贷款支持证券或者其他债务工具组成。传统思维认为，债务担保工具的多样化使得它成为一个相对安全的金融工具。

购买各种抵押贷款支持证券、债务担保工具和其他金融工具的人能够购买覆盖这些投资引发的任何损失的保险。通过复杂的衍生品交易，这些被称为信用违约互换工具的保险工具由大型银行和保险公司如美国保险集团(AIG)发行。购买此类保险的费用相对较低一它如此之低，以至于变成美国保险集团（和纳税人）的梦魇。

年后，信用违约互换工具快速增长，截至年，其名义价值（被保险的所有资产账面价值）达到60万亿美元。表面上看，华尔街发明了新的产品以降低金融市场风险。市场相信，抵押贷款支持证券和债务担保工具是非常安全的，这些投资工具不太可能发生的任何损失又可以被信用违约互换工具所覆盖，因此全世界的投资者对这类证券的需求量在一年间猛增。

许多这类证券被标准普尔和穆迪公司等评级机构评为AAA优先级证券，它们显然沉迷于这类证券特别安全的幻觉。只要大型投资者对抵押贷款支持证券和与抵押贷款相关的债务担保工具的额外需求不断，能够向美国家庭供应的抵押贷款数量实际上也就是无限的。对风险的低估和全世界范围内与房产相关的抵押贷款支持证券和债务担保工具的需求激增，共同催生了信贷和房价双重泡沫。

除了商业票据，另一种用于短期融资的金融工具就是三方回购交易，即Reops。在Reops里，借方安排“卖出”美国国库券、抵押贷款支持汇券或者其他证券以便获取资金，同时承诺在特定时间以特定价格购回这些证券（实际上，证券不是卖给贷方，而只是仅仅充当抵押品）。

回购交易的期限一般都极短，通常只是一天或者一个星期，它被投资银行和其他金融机构广泛运用来筹集资金。回购价格超过初始价格之差就是贷出资金的利息收入。大型商业银行如摩根大通银行在交易中充当中间人，这就是交易的第三方。这个市场的交易规模在90年代早期时还不到亿美元，到年夏天就上升到亿美元，成为双重泡沫形成过程中信用扩张的重要因素。

在这样的交易安排中，贷方只承担极小的风险，因为借方提供相关证券作为抵押物一这些证券基本上是美国国库券和抵押贷款支持证券普遍被认为没有违约风险。然而，当次级抵押贷款和其他市场出现的问题引起抵押贷款支持证券价格下降时，对“回购”交易的挤兑风潮开始出现，贷方害怕无法全部收回资金而迅速撤离市场。

美国全国金融服务公司，一个来自加利福尼亚的大胆冒进的抵押贷款机构，成为回购交易挤兑风潮的牺牲品。美国全国金融服务公司习惯于从隔夜回购市场上借入资金来发放抵押贷款，然后等待将其出售给投资银行进行证券化。

到年仲夏，贷方开始怀疑美国全国金融服务公司在回购交易里充当抵押的抵押贷款支持证券的市场价值。8月，三方回购协议里的中间银行告知纽约联邦储备银行，除非美国全国金融服务公司增加额外的抵押，否则它会在第二天以其抵押的抵押贷款支持证券来直接偿付贷方而不是现金。

纽约联邦储备银行主席蒂姆·盖特纳意识到，事态发展将会导致市场出现对抵押贷款支持证券的传染性抛售，因此他通过从中斡旋达成了两方都可以接受的抵押安排（不久之后，美国银行接管了破产的美国全国金融服务公司)。不管怎样，这个事件较早地为回购市场的脆弱性戴响了警钟。大约6个月以后，通过回购交易借款的问题导致受到尊敬的投资银行-贝尔斯登公司破产。