报告负责人
■彭兴韵国家金融与发展实验室副主任
报告执笔人
■国家金融与发展实验室债券研究中心课题组
摘要
■年，新冠病毒变异、疫情不断反复扰动全球经济，全球经济艰难复苏。与此同时，各国央行的应对态度出现分化。部分央行有意采取加息政策，然而亚洲国家大多并未紧缩货币。整体来看，受宏观因素影响，年主要经济体债券市场收益率走势呈现抬升趋势。而在国内疫情反复、宏观经济金融数据不佳、货币政策宽松等因素的影响下，我国债券收益率整体呈震荡下行态势。
■具体来看，年我国债券发行量再创新高，净融资额同比小幅减少，债券市场存量规模继续保持扩张势头，债券现券交易规模有所下滑。新增首次违约企业数量和新增债券违约金额均下降，但个别违约趋势不容忽视。同时，由于海外疫情周期性反复和中美经贸关系边际改善，年人民币汇率表现强势，人民币资产吸引力显著增强，境内外债券市场互联互通得到深化，债券市场双向开放稳步推进，人民币债券持续获外资青睐。
■展望年，疫情对经济生活的影响仍会持续。主要国家货币政策逐步收紧，使得主要发达经济体国债收益率波动性较大，部分新兴经济体长期国债收益率或将进一步上升。我国央行坚持稳健的货币政策灵活适度，增强前瞻性、精准性和自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构调控的双重功能。预计年10年期国债收益率走势将前低后高，债券发行量将较年有所增加，存量债券规模将继续保持增长，债券市场交易金额也有望得到增加。考虑到越来越多企业选择债券展期作为风险缓释的出口，年实质违约的规模或将下降。人民币资产对外资的吸引力将不断增强。
目录
一、主要国家货币政策及利率走势
（一）主要经济体央行货币政策及利率走势
（二）我国央行货币政策及利率走势
二、我国债券市场发展分析
（一）债券市场发行、存量及交易情况
（二）债券市场违约分析
（三）债券市场法制建设
（四）债券市场对外开放
三、展望
报告正文
一、主要国家货币政策及利率走势
主要经济体央行货币政策及利率走势
发达经济体央行维持宽松货币政策，宽松程度边际收紧。年，全球通胀抬升，新冠病毒变异、疫情不断反复扰动全球经济，主要央行如美联储、日本央行、欧央行等继续维持宽松货币政策。随着疫苗接种持续推进，经济复苏前景不断改善，发达经济体货币政策开始转向，宽松程度边际收紧。美联储于12月议息会议宣布加快Taper，从年1月起，将原来每月缩减购买资产的数量由亿美元扩大至亿美元，并于年3月前结束购债；英国“不甘示弱”，于12月17日率先打开加息大门，将基准利率从0.1%上调至0.25%，同时资产购买总规模维持在亿英镑不变；欧央行宽松政策退出较为缓慢，虽将于年一季度终结PEPP，然而，为确保平稳过渡，二季度将增加其原有的资产购买计划（APP）的规模，由目前每月净购买亿欧元增至亿欧元并持续三个月，之后于三季度每月净购买减少亿欧元至亿欧元，直至10月份再回归到最初的每月净购买亿欧元的水平。非但如此，欧央行还表示不会在年加息。虽然部分国家央行有货币政策转向的意向，但并不影响整体的货币政策宽松立场，并且在疫情仍具不确定性的情况下，各发达经济体央行还将维持宽松货币政策立场不变。
部分央行加息几成定局，货币政策或出现分化。受疫情缓解需求重启、供应链不畅、能源价格上涨等因素影响，全球通胀高企，各国央行的应对态度出现分化。美联储、英格兰银行有意采取加息政策。美联储在12月15日的FOMC会议中，不再提通胀是“暂时的”，并认为高通胀已取代新冠疫情成为对实现充分就业的最大威胁，大大提高了加息预期。当日议息会议的点阵图显示，年应该至少加息一次，鲍威尔进一步确认加息肯定在Taper结束以后，且Taper和加息之间的间隔不会太长。与美联储类似，英国也面临巨大的通胀压力，英格兰银行于12月17日率先打开加息大门，将基准利率从0.1%上调至0.25%。考虑到加息将损害不确定的复苏，不加息则会让通胀失控，央行在政策调整时的矛盾与艰难可见一斑。欧洲央行也于12月上调了通胀预期，预计年CPI增速为2.6%，此前预计为2.2%，在加息问题上，欧央行表示不太可能在年加息。针对部分发达经济体的加息意向，部分新兴经济体国家为防止资本外流、本币贬值和通胀加剧，亦实行加息政策。据不完全统计，年迄今已有23个国家加息76次，其中俄罗斯、巴西和匈牙利分别加息7次，不少还声称年将进一步加息。然而很多亚洲国家包括日本，并未紧缩货币，年是否会跟进加息是一个重要看点。
不同经济体国债收益率整体表现出抬升趋势。年，新冠病毒变异毒株“德尔塔”和“奥密克戎”爆发，打击了经济复苏势头，不同经济体的长期国债收益率均有所抬升。因疫苗接种的推行以及政府大规模的财政计划，美国经济复苏预期走强，通胀预期迅速上升，10年期美国国债收益率最高上升至1.7%以上。此后由于美联储对通胀的错误判断，以及“德尔塔”病毒爆发，使得美债收益率持续下行，年末美联储Taper加速推动美债收益率再度回升。欧元区公债收益率保持在负利率区间，但因欧洲通胀抬升幅度相对温和，欧央行尚未采取减少资产购买的举措，欧元区公债收益率的波幅相对较小。日本央行实施收益率曲线控制政策，10年期日本国债收益率维持在零利率上方，波动幅度较小。部分新兴经济体国债收益率走势与发达经济体国债收益率相似，年初因复苏预期和通胀抬升，10年期国债收益率上升，后因德尔塔病毒蔓延，经济下行压力上升，10年期国债收益率回落；年末伴随着美联储Taper加速开展，为防止资本外流进行加息，叠加奥密克戎病毒爆发等影响，10年期国债收益率持续上升。
图1主要发达经济体10年期国债收益率走势（单位：%）
数据来源：Wind。
整体来看，年主要经济体债券市场收益率走势呈现抬升趋势，与年末相比，年末，发达经济体中的美国、欧元区、英国10年期国债收益率分别上升59BP、38BP、76BP，日本则小幅上行5BP（见图1）。新兴经济体中的巴西、土耳其10年期国债收益率分别上升BP、BP，俄罗斯、印度分别小幅上升BP、56BP（见图2）。
图2主要新兴经济体10年期国债收益率走势（单位：%）
数据来源：Wind。
我国央行货币政策及利率走势
稳健的货币政策更加灵活适度，支持实体经济的发展。年，德尔塔和奥密克戎等新冠病毒变异毒株在国际扩散，国内疫情反复点状爆发。面对新的挑战，我国央行维持适度宽松的货币政策，加大对实体经济的支持力度。年一季度，运用公开市场操作和中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕，增加0亿元再贷款支持信贷增长缓慢地区，并宣布两项直达工具延期至年底；二季度，通过上调外汇存款准备金率、下调跨境融资宏观审慎调节参数、加强预期引导等，前瞻性地应对美联储政策调整等外部冲击；三季度，全面降准0.5个百分点，提早为下半年和年一季度经济持续稳定恢复做好铺垫，再新增0亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款；四季度，全面降准0.5个百分点，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化政策工具，此外，创设碳减排支持工具，出台0亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，两个工具并行实施，助力科学有序实现双碳目标，保障国家能源安全。总体来看，我国央行实施的货币政策更加灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，通过综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进经济发展。
央行维持稳健的货币政策，市场利率平稳运行。年12月24日，中国人民银行货币政策委员会第四季度例会指出，稳健的货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系。目前，我国央行形成了以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系。在货币市场，央行以7天逆回购利率为主开展公开市场操作，引导以DR为代表的货币市场利率平稳运行，年全年DR均值为2.17%，与公开市场7天期逆回购操作利率仅偏离3个基点（见图3）。在信贷市场，央行发挥中期政策利率信号作用，通过“MLF→LPR→贷款利率”渠道引导贷款利率市场化运行。年末，贷款利率为5%，同比下降0.12个百分点，贷款市场报价利率（LPR）改革红利持续释放，推动实际贷款利率进一步下降（见图4）。
图3货币市场关联利率走势
数据来源：Wind。
图4贷款市场关联利率走势
数据来源：Wind。
债券收益率整体呈震荡下行态势。年一季度，随着德尔塔病毒在国际扩散，国内疫情也反复点状爆发，破坏脆弱的经济复苏，避险情绪升温，债券收益率下行；二季度，我国经济增速出现明显下滑，宏观经济金融数据表现不佳，叠加市场对通胀的担忧较前期有所缓解，债券收益率持续走低；三季度，受疫情反复、汛情频发等因素影响，经济增速预期下调，以及7月央行全面降准，货币政策维持宽松，债券市场收益率延续下行趋势；四季度，奥密克戎病毒爆发，央行再次全面降准，推升市场宽松预期，提振债市做多情绪，推动国债收益率大幅下行。整体而言，年末与年末相比，6个月期、1年期、10年期、30年期国债收益率分别变动-28BP、-23BP、-37BP、-40BP（见图5）。6个月期、1年期、10年期、30年期AAA企业债到期收益率分别变动-30BP、-36BP、-41BP、-65BP（见图6）。
图5国内国债收益率走势（单位：%）
数据来源：Wind。
图6国内AAA企业债收益率走势（单位：%）
数据来源：Wind。
二、我国债券市场发展分析
债券市场发行、存量及交易情况
国债发行规模小幅减少，地方政府债发行规模显著增加，债券市场发行再创新高。进入年，随着新冠肺炎疫苗的有效普及以及国家的有力防控，我国疫情总体相对平稳，经济状态整体向好。为支持实体经济发展以及第四季度碳减排支持工具的相应推出，国内债券发行呈稳步增长趋势。国内经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济工作稳字当头。中央经济工作会议也定调我国年经济工作要“稳字当头、稳中求进”。
年国内债券发行总额为61.62万亿元，创历史新高，比年增加4.74万亿元，同比增加8.33%。其中，国债发行规模达6.80万亿元，与年7.12万亿元的国债发行规模相比，减少0.32万亿元，同比减少4.50%；地方政府债券发行规模达7.48万亿元，与年6.44万亿元的地方政府债券发行量相比，增加1.04万亿元，同比增长16.12%（见图7）。
债券市场总发行量保持增长，净融资额同比小幅减少。由于我国债券发行期限以1年内短期为主，在年债券发行增速放缓之后，年发行的近半数债券在年到期，引起债券到期偿还量出现较大增长，导致当年的债券净融资规模出现下降。年和年，随着发行、到期偿还规模的平稳增长，债券净融资规模也小幅增长。年，国债、地方政府债发行量大幅增加，使得债券发行速度加快，而由于到期偿还量相对滞后，带动净融资规模突破前期高点，达到17.31万亿元的新高度。
年四季度我国债券市场总发行量为61.76万亿元，相较于年同比增长8.54%。净融资额为16.37万亿元比年减少了0.91万亿元，同比减少5.27%。这很大一部分原因是年我国总体疫情趋于缓和，政府通过发行债券来改善国民经济和维持人民生活水平的压力有所下降；同时也有一部分债券以及年发行的相关政策优惠债到期，使得年债券总偿还量同比增加了14.59%（见图8）。
图7我国债券市场发行规模及结构
数据来源：Wind。
图8我国债券市场发行、偿还及净融资规模
数据来源：Wind。
债券市场存量规模继续保持扩张势头，同比显著增长。我国国债市场不断发展壮大，已经成为全球第二大债券市场，开放活力不断释放，国际投资者对中国债券市场的认可度显著提升。年，在国内债券发行提速增量带动净融资规模增长的同时，也带动了债券存量规模的增长。截至年末，我国债券市场存量规模突破百万亿元，达.43万亿元，同比增加16.12万亿元，增长14.1%。在债券存量规模中，第一大存量债券——金融债余额30.53万亿元，相较于年的27.07万亿元同比增长12.8%；第二大存量债券——地方政府债余额30.30万亿元，相较于年的25.49万亿元同比增长18.9%；第三大存量债券——非金融企业债余额24.78万亿元，相较于年的22.92万亿元同比增长8.2%；第四大存量债券——国债余额23.03万亿元，相较于年的20.69万亿元同比增长11.3%。而同业存单同比增速最快，相较于年的11.12万亿元同比增加25.0%。地方政府债券也维持稳步增长，进而带动整个债券市场存量规模稳步上升（见图9）。
图9我国债券市场存量规模及结构
数据来源：Wind。
债券现券交易规模有所下滑。年，银行间市场和交易所市场债券交易规模中，现券交易和回购交易共.85万亿元。其中，现券交易.19万亿元，占总成交额的22.28%；回购交易.66万亿元，占总成交额的77.72%。与年相比，总成交额减少了.18万亿元，同比减少9.35%；现券交易减少了11.88万亿元，同比减少4.93%，但现券占比由21.24%上升至22.28%，增加了1.04个百分点；回购交易减少了94.31万亿元，同比减少了10.54%。
从现券交易金额的占比来看，金融债、同业存单、国债的交易规模占比较大，三者合计交易规模达.31万亿元，占交易总额的77.80%；从现券交易金额的变动来看，地方政府债同比减少了41.17%、国债同比下降了12.31%、资产支持证券同比显著增加了58.62%（见图10）。
图10我国债券市场现券交易规模及结构
数据来源：Wind。
债券市场违约分析1
新增首次违约企业数量大幅下降。年第四季度，我国债券市场新增国广环球传媒控股有限公司（违约债券代码：.SZ）、山东岚桥集团有限公司（违约债券代码：101801.IB）两家首次违约企业，分别属于媒体行业和能源行业。企业属性分别为国有企业和民营企业。年前三季度共有14家首次违约企业，年共新增16家首次违约企业。与年、年和年债券市场新增首次违约企业数量相比（分别为45家、47家、40家），年我国新增首次违约企业数量大幅下降（见图11）。
图11债券市场违约企业数量
数据来源：Wind，作者整理。
新增债券违约金额略有下降。年第四季度，我国债券市场共有实质违约企业21家。其中，未按时兑换本息17家；未按时兑付回售款和利息2家；提前到期未兑付2家。年全年共有只违约债券，违约发生金额.93亿元。与年的.72亿元相比，年新增债券违约金额同比下降11.03%（见图12）。年的违约金额新增主要是由天津房地产集团有限公司、紫光集团有限公司、康美药业股份有限公司等企业的债券违约所致。违约原因可以大体分为三类：一是受到新冠肺炎疫情冲击不可抗力的影响；二是受宏观经济环境、行业环境、融资环境的整体影响；三是企业自身资金周转困难、企业面临重组或转股、自身债务压力、经营不善等。
图12债券市场新增违约金额
数据来源：Wind，作者整理。
尽管年债券市场新增违约情况相对于年稍有好转，但仍处于历史高位。此外，分结构来看，一些违约趋势不容忽视：
第一，制造业债券违约金额与违约数量高居首位。累积到年12月末，制造业违约债券只，违约债券余额1.44亿元，占各行业违约债券余额的27.04%；综合类行业违约债券76只，违约债券余额.08亿元，占各行业违约债券余额的16.59%；批发和零售贸易业违约债券64只，违约债券余额.34亿元，占各行业违约债券余额的15.69%（见图13）。
图13债券市场违约累计行业分布
数据来源：Wind，作者整理。
第二，民营企业的违约增加，国有企业债券违约风险有所缓和。年以来，随着金融供给侧改革的深化，市场整体融资环境趋紧，由于民营企业在融资方面较国有企业存在诸多天然劣势，导致在年、年出现民营企业违约潮，民营企业的违约金额占比均超过当年的3/4。与此同时，国有企业在年受疫情影响违约数量大幅增加。随着国家对新冠疫情的有力防治，国有企业的违约得到有效控制，年比年的国有企业违约数目减少了48家（见图14）。近几个季度，连续有房地产企业违约，并且随着房地产企业“三道红线”政策的推出，需要加大对房地产企业尤其民营房地产企业的
