注：本文摘编自天风证券研究报告，作者系天风证券分析师夏昌盛、周颖婕。
编者按
疫情之下，全球资本市场动荡空前，为刺激经济发展，各国政府纷纷调低利率，全球量化宽松加剧。新的宏观经济形势下会对国内保险业，尤其是投资端产生哪些影响？
“不要低估保险公司投资的主观能动性”，这是天风证券对美国、日本寿险行业的投资收益率与10年期国债利率关系分析后得出的核心结论。
虽然10年期国债利率持续走低，但美国寿险业的投资收益率始终持续维持在4.2%以上。通过持续拉长投资久期以及信用资质下沉，适度提升信用风险偏好这两大举措，美国寿险行业在低利率环境中实现了投资端的平稳。
日本寿险业同样如此，其投资收益率和10年期国债利率两者之间并不存在显著相关性，这主要源于日本寿险行业大量配置海外资产。截止年年末，日本寿险业的海外资产的配置比例达到28.4%，且近10年来海外证券的投资收益率均值达3.1%，位于整体投资收益率上方，对投资端形成有效支撑。
纵观国内历史，其经验表明寿险投资收益率的稳定性远高于利率，且利率下降会带来利差的扩大。在过往的利率周期中，保险公司屡次把握时间窗口，完成新增资产的逢高配置。目前，市场对保险公司的投资收益率存在较大的预期差。天风证券认为，短期内保险公司的净投资收益率仍可以维持4.5%以上；中长期来看，在10年期国债利率降至1.5%的极悲观假设情况下，保险公司的投资收益率仍然能够至少维持在3.5%以上。
01
美国和日本寿险业启示：险资投资收益率的稳定性远高于利率
年起，美国长端利率开启了长期下行走势，但其固收类资产收益率表现平稳，且与10年期国债收益率一般保持-bps的正向利差，近50年来总投资收益率维持在4.2%以上。
美国：投资收益率与利率显著相关，但投资收益率的变动更小，稳定性较强
通过回归模型测算，可验证美国寿险投资收益率与长端利线性正相关，但表现更为稳定。
美国寿险固收类资产收益率=0.*美国10年期国债利率+2.63%；
美国寿险总资产收益率0.美国10年期国债收益率+2.52%
美国寿险是如何实现低利率环境下投资端的稳定？答案是期限信用动态配置。通过数据分析，美国寿险公司在利率下行周期具备较强的投资管理能力，由于美国寿险配置的主要方向为债券，因此债券投资的管理能力直接决定了寿险整体的投资收益情况。
固收类资产的管理包括期限策略、信用策略以及长期持有权益类资产
美国寿险对固收类资产的管理策略主要包括以下3个方面：
一是期限策略，核心在于持续拉长债券久期，减少在投资风险。长期以来，美国资本市场提供大量久期较长的资产，如60年代起美国政府就开始发行30年期国债，美国企业债的平均到期期限约15年左右。
二是信用策略，核心在于信用资质下沉，适度提升风险偏好。在低利率环境中，美国寿险逐渐加大信用类资产的投资占比，通过获取信用溢价来对冲利率下滑。
三是权益类资产以长期持有、享受分红为主，平滑股价波动的影响。从长趋势上来看，美国寿险投资股权类投资的占比上行，但基本由独立账户贡献，普通账户的权益配置占比很低。美国普通账户对股权投资的比例远低于监管规定上限，且以长期持有、享受分红为主要投资目的，很大程度上通过参股、控股进行上市股权投资，从而平缓股价波动对投资收益的影响。
债券配置策略以企业债券为主
美国寿险的债券投资类型较为多元，加上美国企业债市场较发达，企业债流动性好且收益率高，因此企业债在寿险一般账户中的占比最大，从年63%持续升至年70%。
期限结构方面，美国寿险业不断提升长期与超长期债券的投资比例。年，美国寿险行业投资5年期以上债券配置占比达到2/3，10年期以上债券配置占比超过1/3，20年期以上的超长久期债占比20%。
通过配置长久期企业债，美国寿险行业实现了良好的久期缺口管理。债券资产的平均久期从7年的9.82年拉长至年的10.73年。
信用结构方面，增加债券投资风险偏好，通过信用下沉获取溢价。美国寿险行业将国债、企业债和MBS的信用等级分为6级，NAIC1的信用等级最高，至NAIC6，信用等级逐步降低。在低利率环境下，美国寿险公司增加债券投资风险偏好，加大NIAC2等级债券的配置，一定程度上缓解了利率下行带来的投资收益率下降。
从年至今，美国高质量企业债的收益率均值为6.3%，相较于10年期国债基本保持bps左右的正向利差，即使长端利率最低下探至1.8%，美国10年期企业债的收益率仍然持续保持在3.4%以上，是净投资收益率的重要支撑。
权益配置策略：以长期股权投资为主，超过55%，普通股中偏爱高市值蓝筹股
8年金融危机后，美国寿险行业一般账户的股票投资占比下降，主要由于大幅减持优先股，优先股占比从6年时的44.5%降至年12.8%；普通股方面，美国保险资金更多通过参股和控股的形式进行，占比约55%，从而平缓股票价格波动的影响；对普通股的投资占比约40%，较多集中在大型公司，如SP指数标的，且对金融类和消费类等行业股票的投资占比超过一半。
境外投资占比约15%，以债券为主，较多投资于发达市场
美国保险资金对海外投资规模占总投资资金的15%，投资资产类别方面，境外投资包括债券、普通股和优先股，其中债券占比高达93%，境外债券占所有债券的16%；境外股权占所有股权的7%。对外投资地域主要集中于发达国家，加拿大和欧盟的资金占到境外投资的一半以上。总体而言，目前美国境外投资占比仅为15%，低于监管规定上限20%。
抵押贷款以商业抵押为主，目前占比较为稳定，重视安全性
20世纪70年代，美国存款利率上限放开，推进了利率市场化改革，抵押贷款收益率逐步收窄，这导致保险资金配置中抵押贷款的占比从顶峰时的40%逐步下降至年的8%。
目前，美国寿险对抵押贷款的配置比例较为稳定，以商业抵押贷款为主，占比维持在90%-95%，商业抵押贷款利率一般高于企业债/政府债的收益率。
安全性方面，质押率小于71%的抵押贷款占比高于90%，且近年来占比仍呈现出上升趋势，而质押率高于95%的抵押贷款占比仅为1.3%，这意味着保险公司可通过拍卖抵押品弥补大部分违约损失。
日本：投资收益率独立于国内利率走势，源于海外投资占比高
日本寿险的投资收益率与国内长端利率相关性较低。在利率下行期，投资收益率逆势上行，主要得益于海外资产配置。
从投资收益率来看，以债券为主的国外证券投资收益率（约3%）显著高于国内债券（约2%），同时也适度加配股票，提升总投资收益率水平(持续保持2.2%以上)。具体来看，日本保险资金的各类资产配置特征如下：
有价证券占比持续提升，通过配置长久期国债缩小资产负债久期缺口
近年来，日本寿险公司对有价证券的配置占比显著上升，从年的42%上升到年83%，从趋势上来看增持债券、减持股票。日本寿险公司注重资产负债严格匹配，包括收益匹配、期限匹配和风险匹配。
收益匹配方面，由于负债成本已经降至很低的水平，资产端的压力和风险偏好随之降低，使得资产端能够更多配置于固定收益类资产，日本政府债由于信用评级高、风险系数低等因素成为资产配置首选。
另外，寿险公司加大长期国债配置比例，拉长资产久期，缩小资产久期和负债久期的差距；通过发行美元计价保险产品挂钩美国债券，规避汇率风险；引入变额年金等新型保险产品并大量投资于国际资本市场。
海外配置占比迅速提升，海外资产成为日本寿险提升投资收益率的关键
近25年，日本国内GDP低迷，但海外资产持续扩张，海外资产配置成为对冲本国经济低迷的突破口。日本寿险公司在防范汇率风险的基础上增加海外固收类资产投资，同时加大配置海外房地产基金。8年金融危机之后海外资产占比逐年上升，年日本保险业对海外证券的配置占比达到30.1%。
贷款及不动产投资比例下降
21世纪前，日本寿险公司贷款对象主要是关联公司及下属单位，但受到泡沫经济破灭因素影响，现阶段寿险公司收缩了对企业的贷款、增加居民个人住房抵押贷款，导致贷款规模及占比持续下滑，从年的29.1%下降至年8.2%。此外，受房地产价格大幅回落的影响，近年来日本寿险公司投资不动产规模逐年萎缩，配置占比保持在1.6%。
日本泡沫经济后利率持续走低，大量寿险公司经历利差损与破产潮。二战后，日本保险市场快速发展，成为世界第二大保险市场，至70年代末，由于日本经历长期高速经济增长，日本保险业对于未来经济增长预期过于乐观，10年期及以下保单预定利率一度高达6.25%。随着20世纪90年代泡沫经济后，日本货币当局长期推行低利率政策，使得众多寿险公司投资收益率迅速下滑，而保单最低保证利率并未变化，因此形成巨额利差损。-1年间，先后有7家寿险公司丧失偿付能力。
在低利率市场环境下，日本寿险业通过多年的探索和实践，在负债端和资产端均形成较为稳定的发展模式。
负债端：下调保单预定利率，降低负债成本，积极调整产品结构，增加死差益、减少利差益；
资产端：强调资产负债匹配原则，一方面加大海外投资，引入变额年金等新品投资国际市场，对冲国内经济利率下行；另一方面注重资产负债匹配原则，强调安全性，加大对长期国债的配置比例，减少股票、贷款及不动产投资，实现稳健收益。
02
国内险企投资收益率与利率相关性不高，且稳定性更强，悲观情形下的净投资收益率有望维持3.5%以上
年以来，上市保险公司的净投资收益率与10年期国债利率基本可维持-bps正向利差，且投资收益率波动率相较于长端利率更小，主要源于国内保险公司已建立起跨周期的资产负债管理能力，逢高配置以对冲无风险收益率下行。
近几年保险公司资产端新增配置情况
年，利率低位徘徊，普遍选用“等待配置策略”，增配短期理财。
年1-11月，10年期国债收益率一直低位徘徊在2.6%-3.0%区间，保险公司普遍选择了短久期的投资策略，增配期限较短的理财产品。年上半年，国寿、太保、新华净新增理财产品的规模分别为亿、亿、亿，较年初增速分别高达+87.9%、+72.5%、+.3%。
年，长端利率反弹，抓住利率高点，加杠杆增配长久期国债。
年12月起，10年期国债收益率开始反弹，至年末升至近4%，保险公司抓住利率高点，并通过债券加杠杆的方式，重点加配长久期、高收益的利率债。年末，国寿、平安、太保的卖出回购金融资产款同比增速分别为+7.7%、+.9%、+69.4%。
年上半年，上市险企利率债配置规模升至亿元，同比增速+35.4%，为年以来最高的增长水平，可以看出，在长端利率反弹的时点，上市保险公司均抓住时间窗口配置高收益长久期利率债，这将为未来若干年的净投资收益率提供有效支撑。
年，资管新规后银行存款压力暴露，保险大量增配5年期协议存款。
年资管新规出台后，强监管导致同业负债大幅压缩，银行存款压力逐步暴露，纷纷开始争取一般性存款，除了个人结构性存款规模激增以外，年起市场亦出现大量5年期协议存款，上市保险公司把握时间窗口大量增配。
年末，国寿、平安、太保、新华的定期存款规模分别净增加亿、亿、亿、亿，为近年来最高水平。截止年年末，国寿、平安、太保、新华的定期存款规模占比分别达到15.0%、6.6%、10.4%、7.6%，是净投资收益不可忽视的重要来源之一。
年初，银行的二级资本债发行量上升，保险亦大量增配。
在非标回表的监管因素影响下，商业银行资本充足率面临压力，年以来银行补充资本的步伐加快。年全年商业银行二级资本债共发行亿元，同比大幅增长+%，且基本集中在AAA级债券。
国内保险公司的投资收益率水平预期
当下，长端利率快速下行，引发市场对资产端收益率下行的担忧，但是市场对保险公司的投资收益率仍然存在较大预期差。
预期差一：30年期地方债的发行量已大幅上升，且趋势可持续，考虑免税效应后的投资收益率超过5%;保险后续参与国债期货将有效管控利率风险。
年以来，30年期地方债的发行量大幅上升，且趋势可持续，预计年超长期利率债的发行规模将增至1.37万亿元，已足够寿险公司进行新增配置。
我们假设寿险行业获取年超长期利率债的发行规模的80%，那么这个规模将占保险行业年需新配资金量的36%。由于大型上市寿险公司获取此类债券的意愿与能力更强，我们保守估计4家上市寿险公司可获取新发行量的50%，那么其占年需新配资金量的比例可高达45%。
此外，年2月，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。国债期货作为在场内市场有活跃成交的利率衍生品，将成为保险公司中长期利率风险有效的对冲工具。
美国经验显示，包括保险机构在内的资产管理人是美国国债期货市场上的重要投资者，美国寿险行业衍生品投资占险资投资的比例为1%，美国保险公司通过运用利率衍生品来对冲利率风险、管理资产久期，有效管理了利率风险。
预期差二：高股息率股票增配力度正在加大，目前上市公司持有港股的平均股息率超过7%(考虑免税效应后更高)，催生了“债券替代策略”。
年起，保险公司将全面实行IFRS9（平安已率先实施），在新准则下，权益类金融资产将全部用公允价值计量：
若选择分类为FVOCI，仅有分红收益可进利润表，处置时的公允价值变动将计入权益，不再具有原先可供出售金融资产的利润调节空间。
若选择分类为FVPL，则公允价值变动需当期确认，这将加大公司当期利润的波动。因此，无论是FVOCI或是FVPL，都将使保险资金更偏好高分红、低波动的大盘蓝筹，以赚取稳定股息。截止年3季度末，保险进入上市公司前十大股东的股票有只，重仓持股市值共计亿元。
上市保险公司持有港股基本以估值低、股息高、业绩确定性强的金融、地产等板块为主，港股平均股息率超过7%。目前，整体港股市场处于估值低位，上市保险公司持有的高分红股票对应年的平均股息率高达7.1%。中长期来看，市场上亦将存在高股息率的股票资产，尤其是免税效应后的投资收益率更高，计入FVOCI后获取分红将有效支撑净投资收益率水平。
截止3月末，今年保险公司已举牌9次，与去年全年持平，考虑年IFRS9即将实施，保险公司对优质上市资产的“举牌潮”仍将延续。
一是长期股权投资具有期限长、收益稳定的特点，以权益法核算的长期股权投资可提升投资稳定性。二是长期股权投资可发挥业务协同效应，拓宽上下游渠道，完善产业链布局；三是政策层面亦鼓励保险公司稳步提升权益配置占比，监管环境更为宽松。
预期差三：非标资产具备“流动性溢价”和“政策溢价”带来的超额收益，保险公司的“投行能力”显著增强，可投行业正逐步拓展，预计未来几年保险对非标资产的投资收益率仍可维持在5%-6%的水平。
非标在固收类资产中收益率较高，而保险公司的优势在于资金性质长期稳定、且对资产端流动性要求不高，因此非标成为险企在不降低资产信用风险质量的情况下，支撑投资收益率的核心资产配置方向。
近年来，保险公司普遍增配非标资产，以获取“流动性溢价”和“政策溢价”带来的超额收益。自年下半年保险投资新政实施以来，保险投资非标资产的规模迅速增长。截止年末，以非标资产为代表的“其他投资”在保险资金配置中的占比已经达到38.7%。
从上市公司披露的数据来看，目前保险公司投资非标资产的名义投资收益率仍维持5.5%-6%。年末，平安、太保的非标资产平均投资收益率分别为5.75%、5.6%，存量非标剩余期限在3.5-4.5年，且对资产质量的要求仍然很高，短期内没有看到信用下沉的趋势，反而逆势提升（平安、太保AAA级以上的非标资产占比分别提升1%、0.7%，新华AA及以下的非标资产从1.7%降至0%），这也从侧面反应保险公司挑选项目的空间仍然很广。
未来保险公司的投资收益率水平预期
考虑目前长端利率的下行趋势，以及上述提及的投资端超预期因素，对保险公司未来的投资收益率作测算，大类资产配置角度主要分为债券、非标、股票基金、长期股权投资、定期存款和其他等5类资产。
债券：至年，若10年期国债降至1.5%，考虑免税效应后保险公司持有债券的投资收益率约为3.3%。
假设：①至年，中国10年期国债利率从目前的2.85%（年至今均值）线性下降1.5%；②参考上市保险公司的平均水平（年末，上市保险公司债券类资产中对利率债、金融债、信用债的合计配置规模占比分别为50.3%、41.5%、8.2%），假设未来维持该比例不变；③假设利率债的投资收益率与10年期国债利率相等，金融债的收益率与国债保持75bps利差，企业债的收益率与国债保持bps利差；④假设年债券投资收益率与上市保险公司平均净投资收益率一致（年平均为4.9%），且保险公司每年新配资产为存量投资资产的15%。
非标：未来保险公司仍然将增配非标以对冲无风险利率下行。
假设：①非标资产相对于标准化债权仍具备流动性溢价，未来几年内非标资产收益率仍能维持5%-6%的水平，估算至年，新增非标资产的投资收益率下行至4%；②至年，对非标资产的配置比例将从年末的18.8%上升至25%。③假设当前存量非标资产的投资收益率为5.7%（平安、太保的均值），且保险公司每年新配资产为存量投资资产的15%。
权益资产：保险公司有望增加长期股权投资配置比例，通过获取分红的方式稳定净投资收益率水平，未来长期股权投资占保险资金的比例将由目前的3.2%提升至5%。
假设：①保险公司持有高股息率股票的分红率可以长期稳定在5%的水平；②未来保险公司配置方向性股票的规模下降，同时增配高股息率股票，估算至年，高股息率股票在权益资产中的占比上升至50%。
其他资产：在年长端利率降至1.5%的悲观情形下，保险公司的净投资收益率仍然有望维持3.5%以上。
假设：①定期存款协议利率稳步降至2.5%；②其他固收类资产收益率稳步降至1.5%；③现金及其他的收益率稳步降至0.5%。
短期而言，利率下行仅影响当年新增投资资产以及到期重配资产，而此前保险公司已建立起战术资产配置能力，逢高配置以对冲无风险利率下行，前瞻性布局的存量资产将支撑投资收益率水平，因此净投资收益率下降相较于利率下行的冲击更为平缓。
长期而言，目前国内市场仍然存在大量收益率较高的资产，包括长久期地方债（免税效应后收益率超过5%）、非标资产、高股息率股票以及长期股权投资等，将有效支撑保险公司的净投资收益率水平。
END
