治疗白癜风专科医院 http://www.xftobacco.com/m/金衍君3月7日
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虞堪国泰君安期货金融工程高级研究员
投资要点
日前，中国证监会发布公告称，证监会、财*部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用，加强监管合作和信息共享，分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场，促进国债期货市场健康发展。商业银行、保险机构是债券市场的主要参与者，二者持有债券总量占国债存量约67%，银行保险加入国债期货市场会有怎样的影响，本文将对国债期货的跨期价差进行分析，并且银保入市后的可能发生的变化进行推测。
机构在套期保值过程中，移仓换月不可避免，选择跨期价差（下季-当季）较大时进行展期，有利于提升套期保值的效果。国债期货的跨期价差由利率、行情波动、预期等多种因素影响，并且在不同阶段的逻辑和影响力也发生着动态变化，所以长期来看没有一个较为稳定的中枢。我国国债期货从上市以来，跨期价差中枢有过明显的几次转换。
融资成本利率的变化是导致资金成本变动的根本原因。其他条件不变的情况下，如果融资利率下行，则跨期价差向负方向扩大；反之则向正方向扩大。
国债期货市场引入做市商以来，流动性明显改善，无效的价格波动大幅锐减，使得跨期价差的波动显著减少。银保险机构作为国债现券的主要持有者，这就会让国债期货市场的格局进一步发生变化，逐渐从投机市场向配置和套保市场转变，这种变化可能会使得跨期价差更为平稳。
首先，期货价格的定价会更为合理。银保入市会进一步增加期货和现货的联动性，使得期货的交易价格更为合理。其次，远季合约的活跃或有提升。长期资金可能更偏向于在非主力合约上建仓，这将使得因不活跃导致的价差异常减少。
日前，中国证监会发布公告称，证监会、财*部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用，加强监管合作和信息共享，分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场，促进国债期货市场健康发展。商业银行、保险机构是债券市场的主要参与者，二者持有债券总量占国债存量约67%，银行保险加入国债期货市场会有怎样的影响，本文将对国债期货的跨期价差进行分析，并且银保入市后的可能发生的变化进行推测。国债期货跨期价差走势及其原因分析机构在套期保值过程中，移仓换月不可避免，选择跨期价差较小时进行展期，有利于提升套期保值的效果。跨期价差是次季合约与当季合约的价格之差，它的大小由利率、行情波动、预期等多种因素影响，并且在不同阶段的逻辑和影响力也发生着动态变化，所以长期来看没有一个较为稳定的中枢。我国国债期货从上市以来，跨期价差中枢有过明显的几次转换。年5月份之前，跨期价差(远月合约价格-近月合约价格)中枢为正值。在年月7日，合约和合约的跨期价差相比之前水平出现跳跃式上升，这是由于中金所将TF可交割国债的期限从4-7年缩短为4-5.5年（从合约开始实行），可交割国债票息率整体水平下降，加上可交割券的范围缩小导致期权价值下降。在年5月之后，尤其是从合约移仓换月至合约开始，跨期价差长时间维持在负值。从年中至年末，跨期价差逐渐收敛于零值，移动中枢在零值附近波动。19年开始随着做市商的引入，国债期货的定价更为精确合理，跨期价差也趋于平稳，不再出现跳跃的情况，TF维持在-0.4，T维持在-0.5，TS维持在-0.。点评跨期价差走势原因分析
从国债期货的理论定价公式来看，国债期货的跨期价差主要构成可以分为资金成本部分和空头期权部分。
1资金成本
国债期货的主要成本是资金成本，可以分解为买入现券的融资成本和持有现券获得的利息收入。
国债期货跨期价差的符号主要是由融资成本和利息收入的大小决定的。与其他品种期货不同，由于国债期货在持有期间存在利息收入，当利息收入大于融资成本时，持有期间还有收益，其资金成本为负，期货合约价格低于现券价格，远季期货合约的价格低于当季和下季期货合约价格。反之，若利息收益低于融资成本，则国债期货合约的资金成本为正，跨期价差为正。
由于国债的平均票息利率是基本不变的，融资成本利率的变化是导致资金成本变动的根本原因（具体推导可参照附录）。我们用SHIBOR3个月拆放利率来表示融资成本，其他条件不变的情况下，如果融资利率下行，则跨期价差向负方向扩大；反之则向正方向扩大。
从图4中可以看到，SHIBOR3个月的拆放利率从年期债上市以来一直保持高位，跨期价差一直保持正值；年下半年利率开始快速下行，融资成本下降，跨期价差缩小；年末，SHIBOR3个月的利率又开始重新拐头上行，5年期和10年期国债期货跨期价差开始走高；年年中开始，SHIBOR3M又重回低位运行，跨期价差转负。当前拆放利率进一步下行，跨期价差中枢又有继续下移迹象。
空头期权价值
根据交易规则规定，国债期货施行卖方举手交割，期货空头可以决定是否交割、被交割国债的种类以及具体交割时间，从而达到对空头自身最有利的交割结果。当然这种权利也需要国债期货空头付出一定的成本，这个成本就是国债期货的空头期权价值，期权价值让国债期货价格比的理论期货合约价格更低。
决定期权价值的一个重要因素是时间，时间越长，期权价值越大，所以理论上远月期货拥有更大的期权价值，对应的国债期货价格就更低。然而，随着近月合约交割日期的临近，当季合约的空头期权价值逐步确定和体现出来，而远月合约由于离交割日较远，空头期权价值仍然难以确定，这样有时会导致当季合约的价格更容易因为期权价值的确定而压低。
另外，由于国债期货内涵期权衡量了国债期货合约到期前，最便宜可交割券（CTD券）变化的可能性和变化所带来的收益，它的价值和当前市场的收益率有着直接的关系，当国债收益率水平变高时，久期较高的债券往往是CTD券，而相反收益率变低时，低久期债券往往是CTD券。所以假若收益率平稳，CTD券就不容易变化，转换期权价值就比较低，反之收益率波动剧烈的情况下，转换期权的价值就会上升。
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市场对国债期货价格的预期
债券市场本身的走势也会影响到跨期价差，可以理解为债市的情绪，当市场预期债券收益率持续下降，债券市场情绪高涨，可能会导致远月合约的价格偏高，有一定的“升水”，这时候，跨期价差就会向正方向上升；反之，远月价格就会偏低，跨期价差就会下降。可以认为，跨期价差包含了市场对国债期货价格方向的提前预期。近期跨期价差走势就是一个比较好的例子，受到疫情和货币宽松预期的影响，国债期货连续上涨挑战历史新高，跨期价差（T-T）短时间从-0.5左右抬升至-0.5左右。
银保入市对跨期价差影响预测
自去年5月，国债期货市场引入做市商以来，国债期货的活跃度大幅提升，流动性明显改善，特别是非主力合约，无效的价格波动大幅锐减，从图1至图3可以看到，从去年5月开始，跨期价差的波动显著减少，根据我们统计，TS、TF、T跨期价差的波动率分别下降了57.8%、73.0%和83.5%。
根据中金所提供的数据，目前国债期货市场上主要参与者是券商自营和广义基金，占比约为80%左右，以投机交易为主，而银保险机构作为国债现券的主要持有者，和当前市场的参与者操作风格有很大不同，主要以风险管理为目的，这就会让国债期货市场的格局将因此发生变化，逐渐从投机市场向配置和套保市场转变，这种变化可能会使得跨期价差更为平稳。
对于跨期价差，我们预计整体波动范围将缩小。首先，期货价格的定价会更为合理。大量不同类型的交易者在国债期货市场中交易，有利于形成反映债券价值的价格，商业银行、保险机构是债券现券市场的主要参与者，他们进入国债期货市场会进一步增加期货和现货的联动性，使得期货的交易价格更为合理，无效的价格波动更少，更好的发挥国债期货的价格发现功能。其次，远季合约的活跃或有提升。在引入银行保险资金后，长期资金可能更偏向于在非主力合约上建仓，以减少移仓换月的操作，这将使得因不活跃导致的价差异常减少，跨期价差的波动趋于平稳。从美国10年期国债期货为例来看，从(-)跨期价差到(-)跨期价差，价差波动幅度为1.45，而国内10年期国债期货T，同样时期的价差波动幅度为.66，仍有下行空间。
附录跨期价差的组成根据之前对国债期货定价的讨论，忽略利息再投资收益和隐含期权，国债期货的价格可以表示为：其中，F为期货价格，P为现券价格，ACC为累计利息，r为融资利息，C为票息收入，CF为国债期货转换因子，T为合约的剩余到期时间，为了表述方便我们假设每年的持有成本为假设不同期限的国债期货合约的最便宜交割券为同一现券，借款成本r相同，相邻合约剩余到期时间相差1/4。将两个期货合约相减，我们可以得到，其中，?F为下季合约和当季合约的跨期价差CF1,CF为同一国债对下季合约和当季合约的转换因子T为远期合约的剩余到期时间Cholding为用同一国债计算的期货年持有成本我们将上述跨期价差公式分解来看，同一国债对下季合约和当季合约的转换因子相差不大，它们的倒数差大致在0.到0.的区间内，由于几乎为0，因此第一项和第二项对跨期价差变动的影响可以说非常小，可以基本忽略，第三项为跨期的重要组成部分。根据公式可以得出，相邻合约的跨期价差大约为一个季度的持有成本，其中融资利率为后一个合约最后三个月的融资利率水平。每当年度持有成本变动1时，跨期价差约变动0.5，持有成本是跨期价差变动重要的影响因素，而融资利率是影响持有成本的主要因素。
／End.
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