山证固收
投资要点
●债市回顾：10Y国债收益率突破3.2%。最近一周，利率变动不大。以10年期国债收益率为基准，单周收益率上行3bp，突破“3.2”大关。而国开债收益率上升幅度不大，10Y国开债收益率仅上升0.23bp。近期债市进入“慢熊”阶段，从7月底至今，10Y国债收益率大约从2.9%上升至如今3.2%，两个半月上升幅度约30bp。相较于5月至7月中旬，10Y国债收益率在同样两个半月间上升幅度接近70bp，近期的债市可以称之为“慢熊”。
●债市策略：从历史上来看，慢熊行情往往出现在熊市中继，但慢熊行情后可能出现利率回调，也可能出现暴跌行情，但一般难出现熊转牛拐点。年8月至11月曾出现一次慢熊行情，当时10Y国债利率在两个半月时间里上升约45bp。在慢熊行情结束后大半年时间里，债市维持震荡状态，直到年8月开始进入牛市行情。年6月至10月也出现一次慢熊行情，当时10Y利率在4个半月时间里上升约65bp。慢熊行情结束后，10Y利率进入半年之久的调整期，调整幅度约50bp，但10Y收益率在年8月后重新走升。最近一次慢熊行情出现在年的钱荒时期，从当年5月底到7月底，约两个月时间里，不考虑“”钱荒造成的短期波动，10Y收益率整体大约上升30bp。但进入8月份后，10Y收益率加速上行，在不到三周时间里上升约40bp。
近两轮熊市中，熊市基本结束于利率快速上升后的震荡势中，而非慢熊。年熊市高点出现在当年11月底，且利率在此前1个多月时间里快速上升约70bp。在随后一个季度里，债市以震荡为主，并在年1季度转入牛市。年熊市高点也出现在当年11月，且利率在此前一个半月时间里快速上升约35bp。在随后两个多月里，债市同样以震荡为主，并在年春节后转入牛市。
慢熊并非由事件驱动，背后是市场对多重利空因素的逐渐消化，而慢熊的破局往往与基本面的变化有关。事件冲击引发的熊市往往产生暴跌行情，而相反，市场中存在大量可预见的利空因素，且利空因素逐渐被证实，或者在短期内无法证伪，那么市场在消化这些利空因素时，利率会缓慢走高。无论是07年、09年还是13年，当时无论*策面、资金面还是基本面均对债市形成利空，且市场预期也较为充分。相较于*策面和资金面容易被重定价，基本面的变化缓慢，所以慢熊最后的破局往往取决于基本面。07年，由于CPI持续处于高位，限制了利率的回落，因此在慢熊后，债市进入一个较长期限的振荡期。09年，经济恢复不及预期引发了债市回调。13年，当年7月经济大幅超预期使得债市在慢熊后暴跌。
熊市短期难以结束，短期出现大幅回调概率亦不大。从历史经验看，慢熊行情的出现或意味着债市仍未到熊尾阶段，后续继续下跌的概率仍然较大。但短期要不要博弈慢熊后出现的回调机会，取决于对后续基本面的判断。以近期各项数据来看，经济回暖趋势未变，慢熊立即结束且利率大幅回调的概率仍不大。策略上仍建议观望为主，维持低久期低杠杆。配置上来说，3Y仍具有期限上的相对优势。信用债方面，目前宏观环境对城投、周期性行业较为有利，可适当进行挖掘。
●经济数据及*策跟踪：从高频数据看，节后第一个完整工作周，生产数据回升。各项数据显示经济仍有较强恢复势头。（1）从高频数据看，生产端，耗煤量和同比开始走升。主要工业品，如煤炭、水泥、螺纹价格回升。需求端，一线城市销售回落明显。（2）从农业部公布的批发价格看，蔬菜价格开始回落，但同比仍在高位。猪肉价格继续回落，带动农产品价格指数同比快速走低。（3）9月出口数据继续表现强劲，传统劳动密集型商品正逐渐接棒防疫物资。防疫物资继续未出口提供正贡献，但贡献逐渐下降，汽车及机电产业链表现突出，家具、鞋靴、娱乐等传统劳动密集型产业链亦有贡献。全球需求恢复以及产业链替代或是后续支撑出口的主要逻辑。进口同比大幅改善，汽车、电子元件等产业链贡献明显，一方面与国内需求对应，另一方面也与当前中间环节相对应，出口和进口形成良性联动。（4）9月通胀数据，CPI同比加速下行，PPI同比修复放缓。CPI同比下行受到食品中猪肉同比下行带动，预计后续CPI同比继续处于下降通道。CPI中服务分项恢复，其中教育娱乐同、环比均转正。PPI同比主要受到生活资料分项影响，亦可归因于猪肉价格。而PPI的生产资料分项修复幅度放缓，一定程度受到油价低迷的拖累。（5）9月金融数据继续保持强劲，且结构亦表现亮眼。M1同比回升，与近期企业投资需求偏强对应，M2同比回升与基建项目落地，财*存款回流企业有关。支撑社融走高分项仍然是地方专项债和未承兑汇票部分。（6）欧洲单日新增新冠确诊人数上升势头放缓，但未来变化仍不明朗。其他主要经济体，如美国、巴西、印度回落趋势较为明显。
本报告分析师：
郭瑞
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