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近年来，我国企业跨国并购空前活跃，巨额并购屡见不鲜，同时交易结构也日趋复杂，而境外目标企业如何估值及交易价格如何调整无疑是跨国并购交易的核心和关键。
据笔者研究并结合服务中国企业跨国并购的实际经验，境外企业估值通常以“无现金、无负债”（CashFreeDebtFree）为前提，采用EBITDA倍数市场法和未来收益折现法进行估值，得出目标企业的价值区间。交易各方在价值区间内确定目标企业的估值并在并购协议中约定为“基础交易价格”（BasePurchasePrice），该基础价格系对目标企业在“资产负债表之日”（FinancialBalanceSheetDate）,即“基准日”（BaseDate）的估值，但该估值价格还需要根据“交割日”（ClosingDate）的企业实际财务状况进行调整，即通常加上交割日的现金（ClosingCash）,同时减去交割日的债务（ClosingIndebtedness）。
此外，在以“CashFreeDebtFree”为估值前提的情况下，基础购买价格通常还需要根据目标企业的“目标净运营资本”（TargetNetWorkingCapital）与“交割日净运营资本”（ClosingNetWorkingCapital）的差额进行调整。
一、“无现金、无负债”通常为欧美企业估值的前提
（一）何为“无现金、无负债”
简而言之，“无现金、无负债”指买方在报价时，假定目标企业的所有现金（通常也包括现金等价物）在交割时由卖方保留，所有负债由卖方支付，也即，买方在对目标企业估值时，不考虑目标企业的现金和负债。笔者认为，“无现金、无负债”的实质是在对目标企业估值时，应扣除目标企业的现金和现金等价物，但不扣除目标企业的负债。举例而言，假如一家企业的总资产是2亿元，负债亿元，账上有现金和现金等价物万元，则股权价值为亿元。如果以“无现金、无负债”为前提计算，企业价值为总资产2亿元减去现金和现金等价物万元后的余额，即.8亿元，但该.8亿元估值没有扣除企业负债亿元，因为根据该估值前提，假设企业的负债会由卖方承担，即目标企业不承担。可以看出，以“无现金、无负债”为基础估值，企业价值=股权价值+负债-（现金和现金等价物），而负债-（现金和现金等价物）即为通常所说的净负债（NetDebt）。因此，欧美国家常说的企业价值为股权价值和净负债之和即由此而来。
（二）为何把“无现金、无负债”作为估值的前提
因负债具有波动性，如果所有买方在“无现金、无负债”基础上估值并报价，则排除了负债波动的影响，便于卖方比较各种报价。另一方面，以“无现金、无负债”为基础估值并报价，该报价为目标企业的股权价值和净负债之和，从买方的角度而言，如果目标企业净负债金额为正数，则代表目标企业现金不足以偿还其负债，买方为完成交易并运营目标企业还需准备更多的收购资金。因此，“无现金、无负债”经常作为目标企业估值的前提。
二、估值方法
在以“无现金、无负债”为估值的前提下，以资产负债表日期为基准日，广泛采用如下估值方法对目标企业进行估值：
（一）以EBITDA倍数计算的市场估值法：
EBITDA是指利息、税款、折旧、摊销前收入，本身没有扣除负债（利息），与“无现金、无负债”的估值前提一致。在估值时，根据同期同类企业并购交易的EBITDA倍数（即参照企业的价值与其EBITDA的倍数），由于往往参照多宗并购交易，会形成高低不同的多个倍数），分别乘以目标企业的EBITDA金额，得出一个估值期间。
（二）以未来收益折现计算的收益现值法：
指按照预测的目标企业未来若干年(一般5到6年)内的现金流折现，得出未来收益在基准日的现值，再与若干年后企业期末余额现值相加之和，得出企业的估值。
此外，企业估值时，也可能同时采用资产法估值，但应用较少，因为资产法很难反映目标企业未来的价值变化。各种估值方法得出的估值互相比对、验证，可以得出企业合理的估值区间。
三、并购交易基础购买价格及价格调整
以“无现金、无负债”为前提并采用上述估值方法得出估值区间，买方在区间内选取一个金额报价，该报价如与卖方达成一致，即作为并购交易的基础购买价格，但该基础购买价格仅是目标企业在资产负债表日的企业价值（等于股权价值与净负债之和），更不是目标企业在交割日的股权价值，同时自资产负债表日至交割日期间，企业的价值始终处于变化之中，为了使交易最终价格如实反映目标企业在交割日股权价值及实际财务状况，双方会在并购协议中设定价格调整机制。常用的调价财务指标有两个。
（一）减去目标企业净负债调整
由于在交割日，目标企业的现金和负债仍由目标企业实际保留和承担，因此并购实际交易价格还应在基础购买价格上加现金和现金等价物，同时减去交割日的负债（通常还包括目标公司在交割日尚未支付的交易费用），即基础购买价格减去目标企业的净负债。
（二）根据交割时净运营资本情况调整
欧美企业并购，在以“无现金、无负债”为前提估值的情况下，买方通常要求目标企业在交割日拥有一定数量的净运营资本（净运营资本等于流动资产（currentassets，通常排除现金和现金等价物）减去流动负债(currentliabilities），即目标净运营资本(TargetNetWorkingCapital)，方能满足交割后目标企业经营需要。如果实际交割日净运营资本(“ClosingNetWorkingCapital”)少于目标净运营资本，则意味着买方除支付上述减去净负债的股权购买价格外，还需要进一步向目标企业补充运营资本，相当于收购价格增加。因此，并购基础购买价格在减去净负债后，还应减去目标净运营资本与交割日净运营资本的差额，反之，则需要增加基础购买价格。
中国企业对目标净运营资本的确定需要注意如下问题。
１.金额测算
目标净运营资本金额的测算应考虑交割后一段时间内的资金需求情况，特别考虑季节性变化，以及企业经营与历史同期业务增长情况。
2.流动资产和流动负债科目的确定
在跨国并购交易中，交易各方需要对流动资产和流动负债的范围进行详细界定，通常也会明确排除特定会计科目，如交易各方通常约定流动资产不包括现金和现金等价物等；流动负债不包括递延税款、卖方交易费用等。流动资产和流动负债的科目范围确定是双方谈判的焦点和难点，如界定不清，则极易产生分歧。为避免分歧，双方应将净运营资本的确定原则和作参考之用的资产负债表作为协议附件，列明净运营资本计算原则以及净运营资本应该包括或排除的会计科目。
3.常用调整方法
（）等额调整(Dollar-for-dollarAdjustment)，即严格按照目标运营资本和交割运营资本的差额来调整交易价格的方法。
（2）限额调整（CappedAdjustment），即为调整金额设定上限，如调整金额不超过00万美元。
（3）最低门槛调整（DeMinimisAdjustment），即只有当目标净运营资本和交割日净运营资本的差额高于双方同意的最低门槛时，才可以触发交易价格的调整，但通常只支付超出最低门槛的金额。如目标净运营资本大于交割日净运营资本，且超过最低门槛限额，则需要就超过部分调整，减少基础购买价格，反之，则增加基础购买价格。
4.调整程序
就目标净运营资本和交割日净运营资本的差额引起的基础购买价格调整，程序上可一步调整，也可两步调整。简而言之，一步调整是指在交割日后一定期限内，根据买方提供的目标企业在交割日资产负债表以及含有交割日净运营资本金额的价格调整方案进行调整。两步调整是指，在交割之前，卖方提供其预估交割日净运营资本(EstimatedNetWorkingCapital)和预估的交割日资产负债表，买方将在交割日根据预估净运营资本和目标净运营资本的差额支付第一步调整后的交易价格。在交割结束后，双方再继续按照买方提供的实际交割日净运营资本金额与预估交割日净运营资本的差额调整确定最终价格。
5.价格调整的缺点
采用上述价格调整机制，需要对于资产、负债科目的确定和确认方法进行详细谈判，加上交割日财务审计和确认程序，费时费力，且容易发生纠纷。如果并购交易金额不大，可以考虑以资产负债表日的股权价值（=基础购买价格减资产负债表日净负债）为准，不进行价格调整，即所谓的锁箱法（locked-box）
（三）Earn-out（业绩支付）
在跨国并购交易中，除上述价格调整机制之外，还经常采用Earn-Out条款，对交易价格进行调整。简而言之，Earn-out指在并购交易中由于买卖双方对目标企业的估值存在分歧，双方同意分期支付股权转让款，先支付双方估值无争议的部分，有争议的部分股权转让款根据目标企业在交割后一定期限内能否实现一定的业绩目标情况决定是否支付，即Earn-out部分款项是否支付取决于一定期限内特定目标的实现，具有或有性质。
中国企业在跨国并购中，采用Earn-out条款应注意如下问题。
.卖方对目标企业的控制力
虽然交割完成后，卖方不再控制目标企业，但为了确保Earn-out期间支付业绩条件的实现，卖方会要求对企业的经营有一定的控制力，如聘请卖方的管理人员作为目标企业的雇员、控制销售策略，也会要求对目标企业的经营做一定限制，此外，也会要求买方对交割后的标的公司提供明确支持。
2.Earn-out款项支付条件设定
支付条件可以设定为财务指标，如收入、净利润、EBITDA等，也可以设定非财务指标，如发布新产品、用户达到一定数量等。中国企业作为买方，应争取以净利润和EBITDA业绩作为支付条件，因为如果采用收入指标且卖方对交割后的公司实施销售控制的情况，则容易导致成本增加，利润降低，对中国企业不利。此外，卖方也会坚持在一定条件下，应视为Earn-out支付条件满足，如中国企业在Earn-out期间出售目标企业，中国企业实际控制人变更或者卖方人员被无理由解雇等。
3.期限设定
业绩目标完成期限，通常为至5年。从卖方的角度讲，如果期限较短，卖方为努力实现业绩目标，往往会无视，甚至牺牲企业发展的长期目标，追求短期业绩增加，扭曲企业业绩。另外，作为买方的中国企业，也希望早日结束Earn-out期间，以摆脱卖方对目标企业经营的干预。
4.会计准则设定
如果设定Earn-out支付条件为财务指标，则双方会对交割后适用的会计*策和准则进行讨论并详细约定。作为买方的中国企业除坚持适用公认的会计准则（GAAP）之外，还应具体明确详细的会计科目类别和确认方法，因为公认的会计准则允许企业存在一定的自由选择空间。
四、总结
在实际跨国并购过程中，估值方法和价格调整机制更为复杂，有的并购交易采用目标企业在财务负债表日与交割日期间的净资产或其他财务指标变化进行调整。为便于理解，同时考虑到净运营资本系经常采用的价格调整财务指标，本文并没有扩展。总之，跨国并购是一项复杂的商业交易，而目标企业估值及价格调整机制无疑始终是跨国并购交易的核心。服务跨国并购交易的中国律师一方面要熟悉常用的跨国并购估值方法和价格调整机制，另一方面更需要与会计师紧密配合，方能精准拟定或审核国际并购协议中的定价及其调整条款。本文通过研究、梳理跨国并购中的常用企业估值方法和价格调整机制，对提高我国企业整体跨国并购能力和涉外律师整体法律服务水平具有一定的积极作用和影响。
参考文献
IssuesinNegotiatingCash-FreeDebt-FreeDeals,RobertB.Moore
CashFreeDebtFree–Whatdoesitmean?,CharlotteEliasson
《国际并购交易中的价格确定机制》，李夏萌，安杰律师事务所合伙人，
