当前货币政策利率调整的特点分析 [复制链接]

安全稳健是我们一直奉行的宗旨

目前，央行的货币*策工具主要分两类：第一类是数量型工具，包括长期流动性投放工具，如法定存款准备金率、MLF/TMLF、PSL和短期流动性投放工具如公开市场逆回购操作，主要通过流动性的投放数量来影响目标利率。

第二类是价格型工具，如利率走廊、MLF/TMLF和公开市场逆回购的操作利率等。利率走廊是央行推进利率市场化的重要工具。在市场化条件下，利率是由市场形成，但由于利率是事关经济、金融的重要指标，不能任由其上窜下跳至非理性水平，因此央行仍然负有职责，用市场化手段将利率调节至合理水平。所谓利率走廊，就是围绕基准利率，央行可容忍利率浮动的一个上下区间。目前利率走廊的上限为常备借贷便利（SLF）操作利率，其含义是，当市场利率受外界影响而上升，突破了走廊上限后，银行就不用再去市场上融资了，它们只要通过SLF向央行借钱即可。利率走廊的下限为超额存款准备金利率，其含义是，当市场利率向下突破了走廊下限后，银行直接把钱存到央行获得超额准备金利率即可。

自年SLF成熟使用以来的数据可以看出，SLF利率与7天回购利率同向变动，二者之差保持着一定的幅度。尤其是在年三季度之后，7天回购利率成为最重要的观察目标。在年央行发布的《年三季度货币*策执行报告》中称“DR贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，9月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价”。这样，央行首次表明以DR作为目标利率，报告中特别指出“DR以利率债为质押……相对于R，DR减少了质押券资质和对手信用风险对利率水平的影响……可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。

在实践中，央行以DR为参照目标，当DR与公开市场操作利率出现较长期的偏差时，央行通过公开市场操作来调节DR的波动，最终使DR利率趋向于公开市场操作利率。最典型的就是在今年上半年，银行间市场流动性持续宽松，DR远低于7天回购利率，二季度后，央行通过减少公开市场操作投放等手段，逐渐引导DR趋向公开市场利率。

从年以来的经验看，央行在调整公开市场操作利率的之前，也会通过市场引导，通过一段时间逐步改变市场利率的中枢，最后才调整基准利率。这个调整的过程可被分为三步曲：（1）第一阶段：锁短放长，通过延长流动性投放工具的期限来间接引导社会资金成本的上行。在年8月份开始启动14天回购利率，市场7天回购利率从2.3%左右逐步抬升至年底的2.6%左右。（2）第二阶段：央行顺势调整公开市场操作利率，来引导市场利率上行。在央行重启14天逆回购近半年之后，央行于年2月初首次上调公开市场作利率10BP。（3）第三阶段：进一步调整SLF、MLF等基准利率。

今年8月份央行重启14天逆回购，恰逢银行间利率由历史低位向上回升，多因素叠加，债券市场情绪受到较大的冲击。虽然从央行的表述来看，将继续维持稳健的货币*策不变。但我们观察到，MLF规模在逐步扩大，商业银行一年期存单利率突破MLF利率，这都是市场利率上行的先行信号。从以往的经验看，我们需要对明年一季度央行上调公开市场操作利率保持一份警惕。

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