引言
医药行业的优质公司比较多，但目前医药行业市盈率高达72倍。投资者虽然会看好医药板块，但却在“低估值的差公司”与“高估值的优质公司”中摇摆不定：1）买低估值的差公司，比如钢铁、煤炭等周期股，通常只能赚取一次估值回归的钱（估值回归的空间一般在50%-1倍），而且估值回归的周期可能非常长，可能数年到十余年；2）买高估值的优质公司，比如消费医药龙头等，短期内可能会大幅下跌；但长期来看，优质公司的业绩会持续增长，投资者可以持续赚取公司成长的钱（长期业绩成长空间可达10-倍），具有复利效应，长期回报巨大。复利效应被誉为世界第七大奇迹，也是巴菲特在投资界封神的奥秘。巴菲特长期年回报率仅在20%左右，不是很高，甚至可能不及很多投资者1个小时的收益率。但“20%的年收益率”+“六十年的复利效应”，就足以让巴菲特跻身世界首富并在投资界封神。如果“低估值、优质公司”不可兼得，价值集训营会优先考虑优质公司，提升自己对估值容忍度。中国连锁药房龙头的业绩还有10-15倍提升空间（药店渠道销售市场增长3.4倍×连锁药店集中度3-5倍），价值集训营今天将介绍连锁药房的并购达人：益丰药房。
01
公司简介
药店作为零售业，核心竞争力在于“提供高性价比产品、从而加快周转率”。益丰药房与老百姓的成长基因类似：1）两家都是在年起源于湖南；2）在药价奇高的年代，两家都通过平价药房模式来扩张；3）两家都在年上市，借助资本市场并购扩张。目前，益丰拥有药店5余家，是四家上市连锁药房中门店最少的。益丰药房虽然体量最小，但胃口可不小，是四家上市并购步伐迈的最大、最猛的一家。
大规模并购下，益丰药房的体量与业绩都快速增长。年以来，益丰药房的净利润增速维持在30%以上，而其他三家净利润增速仅在20%左右。益丰药房业绩增速快，市场给的估值也最高，市盈率高达81倍；而大参林/老百姓/一心堂的市盈率分别仅为62/60/36倍。高估值不利于益丰的投资者，但对益丰的扩张却很有利。
以爱尔眼科或者益丰药房等成长模式为例，借助资本市场整合时：1）用较低价格，医院或者药房，保持业绩快速增长；2）并购后，带来业绩快速增长；3）业绩持续快速增长，市场给股票的估值一直很高；4）股票高估值时，通过定增在股票市场融资，再把融资医院或者药房。然后重复步骤1至4。上述资本运作的核心逻辑在于，定增发行股票的估值（40-45倍市盈率），需要远高于一级市场并购标的的估值（20-25倍市盈率），从而存在将一级市场标的持续注入二级市场的动机。益丰药房估值最高（81倍市盈率），意味着定增融资能力也越强，并购整合的潜力最大。
02
业务模式
连锁药店扩张可分为两种模式：“先全国化、再区域加密”、“先区域加密，再全国化”。
（1）先全国化、再区域加密。先通过“旗舰店、大店”，完成全国化，抢占一二线城市的主要市场；然后再通过中小店进行下沉加密，深耕当地渠道；典型代表为：老百姓；该模式优势在于：1）优先抢占了一二线城市的优势药店区位，其他竞争对手再进入的壁垒较高；2）“渠道下沉/区域加密的市场空间”更大，长期发展潜力要更大；3）提升了“异地开拓能力/药品配送能力/信息化管理能力”。但该模式劣势在于：1）并购规模较大/较多，账面商誉较高，存在商誉减值风险；2）盈利能力较低，不及“在区域深耕细作、精细化管理的连锁药房”；3）短期内，资金流紧缺、管理成本上升、盈利能力不佳；因此“先全国化、再区域加密”模式是牺牲短期利润，更侧重长期发展的做法。
（2）先区域加密，再全国化。先通过中小店加密优势区域市场（通常是本省或者邻省），深耕当地渠道；然后再向全国推进；典型代表为一心堂（门店集中在云南、广西、四川等西南地区）、大参林（门店集中在广东、广西等地）。该模式优势在于：1）区域深耕细作，可通过精细化管理提高盈利能力；2）本区域扩张难度低，更容易用自建（而非并购）方式来扩张，账面商誉也较少；3）短期内，盈利能力/造血能力强，稳打稳扎，资金流出也不大，经营/财务分析都较低。该模式劣势在于：1）区域市场毕竟是有限的，未来发展空间也有限；2）不利于“异地项目开拓、管理、物流”等能力积累。因此“先区域加密，再全国化”模式属于稳打稳扎型，短期业绩表现虽然更好，但长期发展前景可能不如“先区域加密，再全国化”模式。
两种模式中，益丰药房属于折中型：1）与一心堂仅集中在西南地区、大参林仅集中在华南地区不同，益丰药房的门店覆盖华中（湖南/湖北/江西）、华东（上海/江苏/浙江）、华北（河北/北京）等三大区域，益丰药房的全国化进程比“一心堂/大参林”要更大一些；2）不同于“老百姓分布在22个省份、但在各省实力几乎都不突出”，益丰药房在其布局的9个省份都达到数一数二的水平。
4家上市连锁药房中，益丰药房的核心竞争力在于：并购整合能力、供应链管理能力。
（1）并购整合能力。益丰药房具有多年并购整合经验，建立起一支专业高效的并购整合团队。虽然公司并购步伐迈地比较大，但成功率也相当高。公司从年2月上市以来，成功并购整合项目近40起，其中合计并购的余家门店项目全部达成业绩预期。特别是，年公司并购重组河北新兴药房，是业内最大的并购案。
（2）精细化管理能力。连锁药店的门店多/区域分布广/店内商品多，对精细化管理要求高。益丰药房的全国化步伐比“一心堂、大参林”要大的多，按理来说，益丰药房的盈利能力会不如“一心堂/大参林”。但通过精细化管理，益丰药房的盈利能力却与“区域深耕细作的一心堂/大参林”相同。据此我们推测，益丰药房可能是4家药店中精细化管理做得最好的一家。
同时，益丰药房在坪效、人效、管理费用率、存货周转天数等运营指标也均处于行业前列。
03
行业前景
长期来看，益丰药房未来发展在于：药店集中度提升、处方药外流、大健康药房布局。总体来看，中国连锁药房龙头的业绩还有10-15倍提升空间（药店渠道销售市场增长3.4倍×连锁药店集中度3-5倍）。
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（1）药店集中度提升。年，中国四大上市药房市占率（CR4）为12.72%。对比年美国和日本零售药房行业CR4（分别为58.80%和34.24%），中国零售药房行业集中度至少存在3-5倍的提升空间。
中国连锁药房龙头增速远高于行业水平，-年，上市连锁药房强4强（老百姓/益丰药房/一心堂/大参林）销售增速高达22%，而中国药店前十强增速仅20%，前百强增速仅15%，行业总体增速仅10%。
中国连锁药房前十强（尤其是前4强）表现远好于行业，集中度持续向头部十强（尤其是四强）集中，背后原因在于：1）近年来，国家加大对药品及药店的监管力度，国内的中小连锁及单个药店的经营成本持续增加/盈利下滑，它们或者关闭、或者被头部连锁药房收购；2）年起，四大连锁药店相继上市，借助资本市场力量（IPO或定增融资），加快收购整合中小药店，提升了集中度；3）中大型规模的连锁药店，对上游批发商或者药企的议价能力强，毛利率要比小规模连锁药店的毛利率高5个百分点以上，头部连锁药房的优势持续放大。
（2）处方药外流。年中国药品销售，医院渠道（医院+公立基层医疗终端）销售合计占比76.6%，零售药店销售占比23.4%。医院渠道占比仅为20%，医院渠道占比降低至美国水平，中国零售药店市场将增长3.4倍（80%/23.4%）。中国处方药外流的动力在于“*策推动医药分离”及“处方共享体系建设”，将是未来20-30年间的长期趋势，短期内不一定有很大进展，-年中国药店销售渠道占比提升了0.8个百分点。
（3）大健康药房布局。以日本药妆店为例，药品可以作为引流入口，从而出售化妆品、日用百货、健康食品等相关商品。日本药妆店中的医药品类占比仅为1/3，其他相关产品占比高达2/3。益丰推行的大健康药房模式，类似日本药妆店，除了药品外，还会附带出售母婴产品、个人护理等与健康相关的产品。如果中国消费者养成了“去药店购买健康相关产品的习性”，益丰药房就大幅打开了成长的天花板。
04
财务分析
作为连锁药房的并购猛先锋，并购驱动公司业绩高速增长。-年，益丰药房的营业收入年复合增速高达34%，归母净利润年复合增速高达33%。由于公司业绩还有10倍+的提升空间，预计公司高业绩增速还将持续很多年。-年，公司毛利率稳定在40%左右，净利率稳定在6%之间，年（上市以后）ROE稳定在12.5%左右。虽然进行了大量并购，但益丰药房的盈利能力却未降低，说明公司历史并购是成功的，也证明了公司并购整合能力确是很优秀。目前，公司资产负债率在53%左右，杠杆率比较高。但公司62亿负债中，没有利息支出的经营性负债（应付账款及应付票据）就占了28亿，把财务杠杆加在了产业链上游，公司实际上的利息支出比较低，财务风险比较低。大量并购也有后遗症，公司账面商誉高达31亿元，占净资产（53亿元）比例为58%，约是年净利润（6亿元）的5倍。如果这种规模的商誉发生减值，让小编背后凉飕飕的！
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总结
益丰药房是连锁药房龙头中的并购达人。公司并购规模/频次要比竞争对手更大，因此年以来，益丰药房的净利润增速维持在30%以上，而其他三家净利润增速仅在20%左右。益丰在“全国化进程、渠道下沉”方面做的比较折中，不像一心堂/大参林仅集中单个区域，也不像老百姓在22个省份分布都比较均匀，益丰药房集中分布在华中/华东/华北等三大区域的9个省份，且在其布局的9个省份都达到数一数二的水平。益丰药房的核心竞争力在于“并购整合能力、供应链管理能力”。长期来看，益丰药房未来发展在于“药店集中度提升、处方药外流、大健康药房布局”，益丰药房中国连锁药房龙头，业绩还有10-15倍提升空间（药店渠道销售市场增长3.4倍×连锁药店集中度3-5倍）。
价值集训营内部测算，年益丰药房净利润约为11亿元。由于公司高业绩增速还将持续很多年，可以给40倍市盈率估值。年市值为亿元，公司目前市值为亿元，对应市值下跌空间为17%。相比而言，价值集训营此前介绍的老百姓估值要更合理一些。
链接：老百姓：5年6倍涨幅，深度解析投资价值！
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