白癜风爱心传递分享会 http://m.39.net/pf/a_4892467.html引言CohenSteers,Inc.（CNS）最早是一家聚焦房地产证券的投资管理公司，今天，CNS聚焦于具有“另类”性质的上市证券，这也使它成为公募市场上的另类投资管理机构，投资范围包括地产证券、上市的基建资产、资源类企业股权、商品期货及其他与商品相关的金融衍生品、以及优先股和其他收益类证券。旗下98%的管理资产在长期中优于业绩比较基准，有晨星评级的开放式基金资产中89%为4~5星评级，相应的，公司管理资产额以年均15%的速度增长，当前管理资产7亿美元，年收入4亿美元，ROE在50%左右。.5为什么选择优先股？.5.1独特的发行人结构使优先股证券具有相似评级下更高的利息率
除了上市实物资产，CNS还有一个重要的投资策略，就是优先股投资，该策略下CNS主要投资于全球银行、保险、REITS、其他金融机构、以及公用事业、能源、管线、通讯等行业企业发行的优先股及类优先股的固定收益证券。
为什么要把优先股单独作为一类重要的投资策略？
首先，优先股可以提供更高的税后股息/利息收益。截至年底，优先股指数平均的股息率在5%左右，税后的平均股息率约为.5%；而以免利息税著称的市*债，截至年底平均的税后利息率约为.8%，低于优先股；至于投资级公司债，其平均的税前利率为.9%，税后则仅为1.7%，更是显著低于优先股。
当然，由于优先股的永续资本特性，其久期通常较长，一些投资人为了保护本金安全，倾向于投资短久期的优先股，这类优先股通常是在机构市场上以柜台交易（OTC）方式交易的优先股，大多附有若干年后可重置利率的条款。由于当前全球1.1万亿美元总值的优先股市场上，84%都是机构市场以柜台方式交易的优先股，在交易所交易的面向零售客户的优先股仅占16%；而机构市场的优先股一般可在几年后将固定利率重置为浮动利率或根据当时的基准利率重置为新的固定利率，从而使这些机构市场优先股的久期显著短于零售市场优先股的久期（零售市场上的优先股一般为永久性固定利率证券）；相应的，优先股市场的平均久期并没有人们想像得那么长，如年1~9月累计新发的79亿美元优先股中，77%都附有固定利率重置条款。而这些短久期优先股将受益于利率上行的环境，从而能够较好的管理利率风险——截至年底，短久期（久期短于年）的优先股的平均股息率为.7%，税后为.6%，高于短久期市*债和投资级公司债的税后收益。
实际上，当前美国BBB级优先股的股息率与10年期国债利率（图.8）、投资级公司债利率（图.9）之间的利差均处于历史较高水平；而与平均信用评级B+的高收益债之间的利差则处于历史较低水平（图.0），显示，当前优先股的估值水平较低，能够给投资人提供相似信用评级下的较高收益率。
图.5优先股与传统固定收益产品的股息/利息率比较
（数据来源：BankofAmerica）
图.6短久期优先股与其他短久期固定收益产品的久期和股息/利息率比较
（数据来源：BankofAmerica）
图.7优先股与其他固定收益产品在金融危机前和当前的股息/利息率比较
（数据来源：BankofAmerican）
图.8优先股股息率与10年期国债收益率的利差变化趋势
（数据来源：Bloomberg）
图.9优先股与公司债之间的利差变化趋势
（数据来源：Morningstar）
图.0高收益债与优先股之间的利差变化趋势
（数据来源：Morningstars）
其次，优先股的发行机构通常具有较高的信用评级，其风险回报优于时候增债和投资级公司债。在全球优先股市场上，8%由美国企业发行，6%由美国以外的企业发行；以市值计算，5%由银行发行，19%由保险公司发行，%由其他金融服务机构发行，8%由公用事业企业发行，5%由地产企业发行，4%由TMT企业发行，10%由其他企业发行；以发行企业数量计算，1%是银行，1%是保险公司，6%是其他金融服务机构，9%是公用事业企业，16%是地产企业，%是TMT企业，14%是其他行业企业。由于在优先股指数中，70%都来自金融行业，所以其发行人通常具有较好的信用评级，只是，由于优先股在偿债顺序上的劣后地位才使其信用评级较同公司发行的优先级债务低两个档位以上。但即使如此，在金融危机以前，90%的优先股都是投资级的，金融危机后具有投资级评级的优先股占比降至60%；但其实金融危机后全球金融机构的资本充足率已得到了显著改善，相应的，其发行主体的基本面其实是普遍优于危机前的。实际上，即使我们考虑金融危机的冲击，历史上优先股的真实违约率也不到1%，市场平均的最大跌幅只有4.%，信用风险较低。相应的，截至年底的过去5年，优先股指数的平均年化收益率为5.5%，标准差为4.0%，夏普比率为1.1；其风险回报均优于市*债和投资级公司债指数。
第三，优先股作为一类特殊的固定收益产品，与传统债券之间的相关系数较低，能起到较好的风险分散作用。如上所述，优先股指数中70%都来自金融行业，而投资级公司债指数中金融行业的占比为5%，高收益债指数中金融行业的占比更低，只有%；与之相对，在投资级公司债和高收益债指数中占比较高的是能源企业债，但在优先股中能源企业的比例只占4%左右；所以，优先股指数与投资级公司债指数和高收益债指数的相关性都不高。数据显示，优先股和国债的相关系数为仅为0.0，与市*债的相关系数为0.46，与全债指数的相关系数为0.49，与标普的相关系数也只有0.51；仅同高收益债指数的相关系数略高，达到0.7。但其实优先股与高收益债的风险结构不同，高收益债的大部分溢价来自于发行主体本身的信用风险，而优先股的溢价则大部分来自于作为次级债务延期分配的风险。因此，优先股作为一种独立于传统债券和高收益债的固定收益品种，能够为投资人提供更好的风险分散保护。数据显示，在高收益债组合中引入优先股，将在税后收益率不变的情况下，显著降低波动率，提高组合的夏普比率。
图.1优先股的发行人结构（市值占比）（截至年9月0日）
（数据来源：Bloomberg）
图.优先股发行人结构（数量占比）（截至年9月0日）
（数据来源：Bloomberg）
表.：优先股与高收益债、投资级公司债的发行人结构比较
（数据来源：BankofAmerica）
图.优先股与高收益债的风险溢价分解（截至年6月0日）
（数据来源：Morningstar,Bloomberg）
表.4：优先股与主要投资指数之间的相关系数
（数据来源：Morningstar,Bloomberg）
.5.CNS的优先股产品
优先股投资作为一项创新策略，在CNS内部成立时间较晚，在年以后才陆续推出优先股产品，当前公司优先股投资策略下共有两只开放式共同基金、两只封闭式基金、一只单位投资信托和若干机构账户。
上述基金/信托均投资于金融、地产、基建类行业企业的优先股，其中金融行业的占比普遍在60%以上，并以银行和保险公司的优先股为主，相应的，组合中具有投资评级的证券占比也普遍在50~60%的水平，投资区域则集中在北美和欧洲市场，美国市场占比普遍在40%以上。
这其中，奉行短久期策略的开放式共同基金CohenSteersLowDurationPreferredandIn
