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投资要点
避险+流动性充裕，收益率快速下行。债券收益率接近历史低点，相比其他资产而言债券的性价比如何？本文从股债性价比的角度来衡量下一阶段债市的机会与风险。需要注意的是，这个指标是从相对价值而非绝对的角度进行分析。
构建股债性价比指标：股息率-10年国债收益率，作为股票相比债券的超额回报。通过对比历轮各类资产的表现，发现以下规律：
股债性价比不是单纯的股债跷跷板效应，而是在相应的宏观基本面及*策环境下资金在各类资产中的重新分配。1）股债性价比达到高点时的资产表现：①5次股债性价比达到高点时，对应的是前期经济下行、*策加强对冲后经济反弹的宏观环境，股票后续表现好于债券。②2次股债性价比指标达到高点时，但对应的是经济继续走强、流动性主动收紧的环境，股票好于债券，利率债进入熊市。③1次股债性价比达到高点，但经济继续回落、央行放松，股债双牛但股市明显优于债市。2）股债性价比达到低点时的资产表现：5次股债性价比达到低点时，均对应的是后续经济走弱、央行放松的环境，债市走牛、债券优于股市。
股债性价比指标的作用更多是衡量多类资产间的比价，在指标达到极端值时某类资产价值被高估或低估，而并非指向该类资产机会马上开启或结束。资产价格转向的时间仍然取决于当时的宏观基本面环境及*策变化。但总体来看，基本可以得出一致的结论：当股债性价比处于高点时，后续股市将优于债市，反之，债市优于股市。
股债性价比达到极端值时（无论是高点还是低点），信用债行情表现往往会滞后于利率债，比较符合机会或风险传导均是先利率后信用的逻辑。
当前债市环境仍有利，但可能进入了性价比较弱的阶段
资金松+期限利差高+增量资金需求，当前债市环境仍有利，债市仍有交易性机会。①稳增长压力上升，货币*策大概率将会维持宽松的基调，流动性宽松的时间被拉长。从*策底到经济底、从宽货币到宽信用宽财*效果显现的时间均被拉长。②相比16年利率低点时，当前的期限利差水平偏高。期限利差存在修复的可能，长债可能仍有下行空间，信用债可能仍有一段的填坑时间。3）从微观结构上，新增债基扩容加上行情走得过快机构仓位并不是很高，当前债市供需结构存在一定程度的错位。
但从股债性价比的角度看，股债性价比（股息率-10年国债收益率）已经回升至极端高点水平，债券可能进入了性价比较弱的阶段。①避险情绪导致的快速交易行情可能将告一段落，市场向基本面、流动性等因素回归；②随着企业陆续复工稳增长可能发力，参考历史经验，在这种宏观环境下，在股债性价比达到高点后，债券整体的性价比已经转弱、信用债将好于利率债。
风险提示：基本面变化超预期；监管*策超预期
报告正文
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避险+流动性充裕，收益率快速下行
最近一周（2月3日-2月7日），受避险和流动性充裕等多方面因素影响，债券收益率快速下行：1、国内“新冠肺炎”疫情蔓延，风险偏好快速下降；2、春节休市期间，海外风险资产普跌、避险资产受追捧，国内债市在春节开市后补涨。3、央行下调OMO利率并加大流动性投放以对冲事件冲击，流动性充裕。从全周时间看，十年国开活跃券累计下行18.5bp，十年国债活跃券累计下行19bp。加上春节放假前最后一周，2周的交易时间内长端利率累计近下行30bp。目前1年期国债收益率已经达到年的低点，10年期收益率离年的低点也不到20bp。信用债方面，以3年期中票为例，各个等级的收益率和信用利差（AA-级的信用利差除外）也基本回归至年以来的1/4分位数以下。除AA-级外，收益率和信用利差离年以来的低点也不到50bp。
债券收益率接近历史低点，相比其他资产而言债券的性价比如何？本文从股债性价比的角度来衡量下一阶段债市的机会与风险。需要注意的是，这个指标是从相对价值而非绝对的角度进行分析。
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构建股债性价比指标：股息率-10年国债
收益率，作为股票相比债券的超额回报
指标构建：这里我们选取沪深股息率作为衡量股票的回报率（选取其他股票指数逻辑一致，这里为了简化起见选取沪深指数作为代表）、10年国债收益率作为利率债的回报率。以沪深股息率和10年国债收益率之差作为股票相比利率债的溢价，即股票相比利率债的超额回报。
从指标含义上看，如果（股息率-10年国债收益率）指标明显低于某一临界值（比如3年滚动25分位数）时，股票比利率债的性价比更高，投资股票比利率债更为划算；反之，如果明显高于某一临界值（比如3年滚动75分位数）时，股票的性价比低于利率债，投资利率债更为划算。因为该类指标是相对价值的概率，更多适合在极端值情况下适用。
这里结合当时的宏观背景以及后续出台的*策，分析股债性价比达到极端情形下的股市、利率债及信用债表现，主要选取从年1月以来的时间。其中有9次指标达到高点，即从指标上看意味着股票的性价比明显优于债券，有5次指标达到低点（意味着股票的性价比明显低于债券）。
通过对比历轮各类资产的表现，发现以下规律：
股债性价比不是单纯的股债跷跷板效应，而是在相应的宏观基本面及*策环境下资金在各类资产中的重新分配。
1）股债性价比达到高点时的资产表现：①5次股债性价比（股息率-10年国债收益率）达到高点时，对应的是前期经济下行、*策加强对冲后经济反弹的宏观环境，股票后续表现好于债券。比如，08年11月27日股债性价比指标达到高点，对应的是金融危机后全球经济下行、央行多次降准降息的环境，从资产表现看在08年11月以后股市开启牛市模式，10年国债收益率虽然持续下行至09年1月初，但债券总体表现明显弱于股票。12年7月30日，因前期经济和通胀回落，在11年底-12年央行两次降息两次降准，基建、居民和地产重回加杠杆的过程，在7月之后经济开始回升，股市走强、利率债牛市结束，信用利差继续压缩。同理，16年10月10日、19年1月3日、19年8月7日在股债性价比达到高点后，均对应*策加大了稳增长力度、后续经济反弹的宏观环境，股票后续表现优于债券。②2次股债性价比（股息率-10年国债收益率）指标达到高点时，但对应的是经济继续走强、流动性主动收紧的环境，股票好于债券，利率债进入熊市。其中10年7月15日股债性价比达到高点，而由于经济和通胀继续回升央行流动性主动收紧，从资产表现看股市上涨，而利率债和信用债则是进入熊市阶段。13年7月9日，股债性价比达到高点，但由于经济回升、融资需求强劲央行流动性主动收紧，后续资产表现股市优于债市，利率债熊市开启、信用利差被动压缩。③1次股债性价比（股息率-10年国债收益率）达到高点，但经济继续回落、央行放松，股债双牛但股市明显优于债市：14年10月28日。
2）股债性价比达到低点时的资产表现：5次股债性价比达到低点时，均对应的是后续经济走弱、央行放松的环境，债市走牛、债券优于股市。其中11年7月22日、13年11月6日、18年1月9日和19年4月11日股债性价比在当天达到低点，后续因经济下行、信用收缩，央行主动放松，随后利率债牛市开始，信用债表现滞后于利率债，而股票下跌。而15年7月8日这次股市的下跌主要是因为股灾。
股债性价比指标的作用更多是衡量多类资产间的比价，在指标达到极端值时某类资产价值被高估或低估，而并非指向该类资产机会马上开启或结束。资产价格转向的时间仍然取决于当时的宏观基本面环境及*策变化。比如：08年11月27日股债性价比达到高点，随后股市表现好于债券，但利率债行情结束时间一直延续到09年1月9日（08年11月27日至09年1月9日，10年国债仍下行了23bp）；14年10月28日股债性价比达到高点，但股债双牛但股市明显优于债市。但总体来看，基本可以得出一致的结论：当股债性价比处于高点时，后续股市将优于债市，反之债市优于股市。
股债性价比达到极端值时（无论是高点还是低点），信用债行情表现往往会滞后于利率债，比较符合机会或风险传导均是先利率后信用的逻辑。这主要是因为在经济向好、流动性收紧时，先是流动性风险，利率债最先杀跌，比如在13年7月9日股债性价比达到高点，因流动性主动收紧利率债熊市开始，但信用利差被动压缩，直至14年初因信用风险爆发信用利差才开始明显走阔。而在*策对冲经济下行时，流动性风险化解，从宽货币推向宽信用、宽财*实现传导需要过过程，信用债价值表现滞后于利率债。比如在18年1月9日股债性价比达到低点，10年国债收益率在1月18日达到高点后下行利率债牛市开启，而信用利差在18年7月底国常会后才开始压缩。
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当前债市环境仍有利，但可能进入了性价比
较弱的阶段
资金松+期限利差高+增量资金需求，当前债市环境仍有利，债市仍有交易性机会。①稳增长压力上升，货币*策大概率将会维持宽松的基调，流动性宽松的时间被拉长。从*策底到经济底、从宽货币到宽信用宽财*效果显现的时间均被拉长，从历史经验看在这个过渡期内债市出现明显回调的概率不大。②相比16年利率低点时，当前的期限利差水平偏高。期限利差存在修复的可能，长债可能仍有下行空间，信用债可能仍有一段的填坑时间。3）从微观结构上，新增债基扩容加上行情走得过快机构仓位并不是很高，当前债市供需结构存在一定程度的错位。
但从股债性价比的角度看，股债性价比（股息率-10年国债收益率）已经回升至高位水平，债券可能进入了性价比较弱的阶段。①避险情绪导致的快速交易行情可能将告一段落，市场向基本面、流动性等因素回归；②随着企业陆续复工稳增长可能发力，参考历史经验，在这种宏观环境下，在股债性价比达到高点后，债券整体的性价比已经转弱、信用债将好于利率债。
风险提示：基本面变化超预期；监管*策超预期
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《从股债性价比角度看债市的机会与风险》
对外发布时间：年2月10日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
*伟平SAC执业证书编号：S3
喻坤SAC执业证书编号：S3
左大勇SAC执业证书编号：S5
研究助理：徐琳
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