北京最专业看白癜风医院 http://pf.39.net/bdfyy/bdfzd因为利空消息导致中国移动股价大跌，吸引了我的注意。然而，动脑总比写作快。经过周末一天的分析，基本得出了大致结论，但整理成文字还是花费了一番功夫。到今日完成本文时，中国移动的股价已经完全收复失地。不过，我的分析结论也不是建议强烈买入，而是希望投资者谨慎考虑，因此文章出来早晚，区别不大。能够借由本文，对中国移动有所了解，那就挺好了。近期，纽约交易所拟将三大中国电信公司除牌退市，引发几家公司的港股及美股ADR股价大幅下跌，内地投资者则大量涌入港股市场抄底，上周五港股通中国移动南向净买入金额达到亿。
中国移动在国内运营，因此美股交易所退市对公司经营毫无影响，理论上讲，退市不会改变公司内在价值。那么，这次股价下跌是否带来投资机会呢？我周末对中国移动做了一番简单考察，我的结论如下：
（1）作为三大垄断电信运营商中运营效率最好的一家公司，中国移动垄断地位稳固，收入稳定，利润丰厚，有良好而稳定的分红记录，分红比例高，当前股息收益率高达7.0%，极具吸引力；
（2）然而，公司缺乏增长前景，电信资费下降的总趋势、通讯行业持续的升级换代及稳定增长的员工费用，导致营收及利润均增长乏力，公司股息十几年来没有明显的增长趋势。因此，这不是值得长期投资的好公司，应该作为一种准固定收益类投资品种看待。
（3）以股息率为估值指标，按照信用利差叠加法，可给予中国移动6.5%的合理收益率，对应合理股价为50元（港币）。
（4）保守型投资者、为养老金储蓄者，从长期持有的角度可以考虑买入中国移动。而估值修复空间不大，且存在时间上的不确定性，其他投资者应结合自己的情况斟酌。
一、中国移动盈利性较强，利润丰厚。
中国移动拥有9.47亿户移动通信客户，家庭宽带客户1.8亿，营运收入规模在亿以上。
中国移动利润亿出头，经营利润率较高，且多年保持稳定水平。公司息税折旧摊销前利润（EBITDA)率一般达到36%~39%，营运利润（EBIT）率和净利润率常年稳定在15%左右，参见图1。
中国移动利润率不仅远高于国内竞争对手中国联通和中国电信，甚至比美国两大电信巨头还略胜一筹。美国最大的电信公司Verizon的EBITDA利润率平均为37%左右，第二大电信公司ATT则为31%，中国移动的EBITDA利润率与Verizon相当，高于ATT。而从净利润率看，Verizon和ATT净利润率最近5年平均分别为14.9%和10.6%，均不及中国移动。
净利润率的差距主要来自于资产结构。中国移动资金雄厚，没有长期金融负债，公司常年拥有大约亿以上的现金及投资资产。截至年半年报，公司拥有大约亿短期金融投资和现金及现金等价物（亿金融投资，主要为银行理财及浦发可转债；亿银行存款和现金及现金等价物），持有公允价值约亿的权益投资资产，主要是四家公司上市公司的股权，即浦发银行、中国铁塔、科大讯飞和泰国电信运营商TureCorp.。这些投资资产每年为中国移动贡献亿以上的利润，大致就抵消了公司的所得税，因此公司的营运利润率大致就等于净利润率。
图2.中国移动的权益投资（来自年半年报）
相反，美国的两大电信公司为了保障稳定较高的股东分红，一般举债经营，因此公司每年有大量的利息支出，ATT一般利息费用率大约4.6%，而Verizon利息费用率约3.6%。
二、中国移动拥有持续稳定的高分红记录，当前股息收益率较高。
中国移动最近十几年每年稳定分红，参见图3（股息以财务年度统计），每年发放两次股息，分红比例大约在50%略高。可见，公司重视在资本市场的信誉，股东分红比较有保障。按照最近两个半年度股息（3.港元）估算，当前股息率高达7.0%。
投资央企国企，最让人担心的就是他们即使经营利润较好，也总是持续投入再生产，或者到处做无效投资，最终将利润败光，而投资者一无所获。而在这一点上，中国移动基本可以让投资者放心，虽然由于行业特点，公司需要年年维持较大比例的通讯升级换代基础设施投资，但公司长期以来坚持将利润的50%以上分红，从不间断，并且遵循港股公司的惯例，一年分红两次，大概有打造央企形象的考量。因此，可以相信中国移动的分红*策会持续下去。鉴于公司的垄断地位和丰厚的利润，公司的股息具有较可靠的可持续性。
三、公司增长前景堪忧
从公司运营和分红两方面来看，中国移动非常具有吸引力，然而，公司最近几年营收利润均看不出一丝增长的趋势，公司增长前景堪忧。
图4.中国移动营收与利润趋势（年份顺序自右向左）
从公司营收趋势看，~年公司似乎平稳增长，这主要是得益于智能手机和移动互联网的普及，自年以来，公司营收基本没有什么增长。虽然公司的用户数量仍然持续稳定增长，但移动通讯资费持续下降抵消了用户增长效应，年至年上半年，平均每月每用户综合收入APRU下降了15%。家庭宽带每用户综合收入APRU虽然有微小增长，但宽带收入比例尚低，不足以维持整体营收增长。
而从利润来看，中国移动十几年来的净利润均维持在亿多点，没有什么明显的增长趋势。相应地，公司的股息也是十几年来基本稳定在3.2港元左右，同样没有增长。对于央企来说，小投资者取得回报的重要途径就是股息，因此，股息没有增长，这一点对长期投资来说是最致命的缺点。如果考虑通货膨胀调整，中国移动的真实股息实际上在逐年下降。
深入了解公司利润表，我认为有两方面重要因素导致公司利润难以增长。
其一，折旧及摊销逐年稳定增加，而且增长速度快于营收增长。折旧及摊销是公司的主要成本之一，占营收比例一般20%，年跳升至25%，可能是5G建设的相关项目转入固定资产导致。以年为基数（%），则三年来公司的折旧增长了32.4%，而营收仅增长5.3%，参见图5。由于通讯行业的不断升级换代，通讯基础设施需要公司持续投入建设，带来固定资产不断增长，从而折旧成本也逐年上升。需要注意，由于这样的行业特点，中国移动的折旧成本虽然不是当年的现金支出，但却是真实成本，因为公司要实际投资建设固定资产。这一点不同于长江电力的折旧，其现金可以用于投资获利。
其二，员工薪酬及相关成本平稳快速上升，平均每年增长8.9%，既不随营收变化，也不随利润升降。这主要与央企往往成为小利益团体的弊病有关，员工收入及福利总是雷打不动的逐年增加，公司变成员工挣钱为主要目的，股东利润是次要目标。员工薪酬及相关成本占营收的比例为12%左右，是公司的主要成本之一。
图5.中国移动营收、折旧摊销和员工薪酬变化趋势（以年为基数）
由于有了折旧（源自行业需要持续投资通讯设施的特点）和员工薪酬这两个漏斗，因此中国移动营收即使增长，也带不动利润增长。在通讯技术升级换代建设期间，公司利润还要下降，如~期间（4G逐渐普及）、年（5G建设）。
从4G的发展过程看，5G商用恐难给中国移动带来令人满意的增长。发展4G时，公司前期大量投资建设基础设施，为了推广4G，公司提供给用户的4G设备基本也是亏本的。而由于国内抨击垄断，要求电信资费下降的呼声也很强烈，因此，电信资费并未能够大幅上调，相反还有下降。因此公司营收增长较缓。在年4G渗透率达到80%以后，公司的利润有微弱的增长，但没几年就进入5G建设，年公司折旧费用大幅增长，利润反而下降了。
5G相比于4G，用户体验的边际效应下降，国内人均收入水平和价格需求关系限制了资费涨价幅度；同时在服务民生的舆论及*治压力下，5G资费也难以大幅上升。因此，在用户数量趋于饱和的情况下，公司营收难有大幅增长，而折旧成本和员工薪酬的稳定增长继续使得公司利润无法增长。
当然，有了4G建设发展的经验，国内5G发展少走弯路，5G建设投入成本应该相对较低。国内率先实现5G投入商业运营，中国移动当前有约万户5G套餐用户，国内5G普及领先全球，有分析师估计5G渗透率达到80%大约2年多（4G是6年），因此，升级5G也多少会给公司带来一定发展。
综上所述，鉴于中国移动增长前景堪忧，但分红较高且比较有保障，我认为，大致可以将中国移动作为风险接近或略高于优先股的准固定收益产品来看待。
四、简要估值
基于中国移动稳定分红、且股息基本无增长的特点，可以用股息收益率来简单进行估值。
按照信用风险利差叠加方法，公司的合理股息收益率应为公司信用债利率（以AAA债券收益率计），加上1.5%~2.0%的优先股相对于债券的风险利差，再加上1%~2%的股票相对于优先股的风险利差。鉴于中国移动的营运稳定可靠，对两项利差均取下限，则可得出中国移动的合理股息收益率为6.52%。
按照最近两个半年度股息预估，公司年股息3.港元，除以6.52%的合理股息收益率，则得到公司的合理股价为49.9港元。
五、关于红利税及人民币汇率的提示
（1）红利税。中国移动是以香港注册的公司，收购内地各省移动分公司资产的架构上市，因此是所谓红筹股，按照港股通有关红利税的规定，国内投资者通过沪港通买入中国移动，红利税率为20%；如果是通过香港等海外券商账户直接买入，不缴纳红利税。
虽然海外投资者不缴纳红利税，但是他们一般需要承担机构或个人的收入所得税，总体来说与国内投资者一样，都面临一定的税务负担，因此，估值不考虑税务差异。但是，国内投资者在比较中国移动与其他品种时，应考虑中国移动的红利税影响。
（2）人民币汇率波动风险。中国移动在港股上市，是港币资产，港币挂钩美元，因此人民币与美元之间的汇率波动将影响投资中国移动的资产价值。近期人民币汇率波动较大，去年下半年升值近10%。当然，如果人民币贬值回来，持有中国移动将会受益。总体而言，我认为人民币继续大幅升值的概率不大，贬值倒很有可能。但是，假如美国经济恢复状况不佳，长期维持零利率，则中美利差也有可能继续驱动人民币升值。
附录.中国移动利润表分析
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