山证固收
主要观点
从年至今，我国债市共经历了5轮熊市，目前是第6轮熊市。我们对每轮熊市的利率走势特征和背后逻辑进行了详细归纳，总结出了债市由熊转牛时出现的四个规律，这几个规律在过去几轮熊市中具有普遍性。
规律一：目前为止，每轮熊市中10Y利率上升幅度均超过了bp。熊市中，10年期国债利率上升幅度平均约bp，其中最大bp，最小bp。每轮熊市中利率顶点均出现在岁尾或年初。
规律二：在熊转牛之前，利率往往会有一波快速走高的行情。我们通过复盘过去5轮熊市，发现债市由熊转牛时，市场具有较为一致的悲观预期。具体表现为，利率到达熊市高点前，均有一波快速上行期。10Y国债利率到达高点前的阶段，利率上升速度平均达到1.02bp/天。
规律三：社融增速，以及社融-M2增速的变化领先10Y利率变化，但领先时长并不确定。除此外，出口同比、M1同比以及M1-M2同比，这三个指标拐点对利率拐点具有领先性或同步性，可以作为参考。
规律四：在国债利率熊转牛拐点时，国开利率会继续上行，国开-国债利差往往处在上升通道。这种现象的发生背后原因是配置盘与交易盘的偏好不一致造成。对于国债配置盘来说，胜率并不重要，赔率相对更为重要。因此，在熊转牛拐点时，国债收益率往往已经上升至较高水平，对于配置盘来说已具有足够吸引力，配置盘的进场会一定程度上压制国债利率继续走升。但国债利率达到高点后，国开债往往会继续上升一段时间，使国开-国债利差在熊市尾声时趋向扩大。
与过往熊转牛拐点时期债市的特征比较后，我们认为目前债市还未到熊转牛拐点。1）到目前为止，本轮熊市利率上升幅度远小于任意一轮熊市。2）前期利率上升速度明显放缓，这与过往熊市结束前，利率快速走高不同。3）因为社融同比对利率同比的领先时长并不确定，因此不能判断利率拐点很快到来。并且，M1同比，出口同比等其他参考指标也没有确定出现拐点。4）国开-国债利差幅度相对于过去几轮熊市仍处于低分位，且前期利差收窄，而非走阔。
目前债市或处于熊市中的回弹期，后续利率仍有较大上行风险。目前，基本面的扩张与经济增速的基数效应扰动基本处在预期中，春节假期前后又将处于数据真空期。同时，货币*策短期也不太可能大幅收紧，节日前资金面大概率保持平稳。但后续利率仍面临上行风险，主要风险点来自于货币*策的边际调整。同时，今年后续经济表现仍可能偏强，PPI同比或快速走高，这都会成为后续债市的利空风险。我们建议在等待趋势拐点的过程中，看淡点位和时点，重在灵活应对，仅在右侧拐点信号出现时调整久期策略。
报告正文
话说债市，熊久必牛，牛久必熊。年末，金融监管趋严，债市走熊。年底，资管新规（征求意见稿）出台，利率达至顶点3.99%。年春节后，流动性超预期宽松，利率开始下行。随后，中美贸易摩擦，降准置换MLF，实体融资急速收缩，牛市确立。全年震荡，债牛似已近强弩之末。但年初，疫情突发，利率再下一城。有幸疫情控制得力，经济恢复迅速。5月开始，利率疾升，牛又转熊。7月中旬以来，利率转为缓升。至当前，利率上行遇阻，调整已月余，牛熊之争又起。
本报告主要总结了历史上利率债在各轮熊市期间的表现规律，以及熊转牛拐点时的一般性特征。再通过将这些规律和特征与目前利率债的表现进行比照，推测后续债市的基本走向。报告首先对历史上利率在熊市的表现进行回顾，并总结相关规律。之后对各期限、各品种利率债收益率在熊市期间的表现进行总结。最后一个部分对本轮熊市利率变化进行分析并给出后续预期。
一、历史上债市牛熊的划分
我们以10年期国债收益率为基准，将该利率的上升时期确定为熊市，下降时期确定为牛市。债券熊市期间，不同期限、不同品种的利率均会上升。但为了明确划分牛熊的边界，就需要先定义一个“基准”利率，这里我们遵从市场习惯，以10年期国债到期收益率为基准。并且，我们也适当参考了市场中较为流行的划分观点，将从年至今债市划分出5轮熊市[1]，这5轮熊市的基本情况如下表。由于很难对熊市开启的具体日期进行界定，这里我们将熊市的划分模糊至月份。
[1]在.01-.02这轮熊市中，在年上半年，10Y国债收益率出现了较大幅度下行，因此部分划分中也把该段时期拆分为两轮熊市。
通过上述整理，我们可以初步得到如下结论。
1）我国大约平均3-4年出现一轮债券熊市。
2）熊市时长平均约15个月，即5个季度左右，其中最短7个月（.05-.11期间），最长26个月（.01-.02期间）。
3）熊市中，10年期国债收益率上升幅度平均约bp，其中最大bp（.09-.12期间），最小bp（.05-.11期间）。
4）每轮熊市利率顶点出现在岁尾或年初。其中.01-.02这轮熊市利率顶点出现在年初2月份，其他四轮熊市利率顶点出现在当年11月份。
5）熊市中，利率顶点水平并没有出现明确的下降趋势，高点位置约在4%-5%区间。可以看到.05-.11的熊市中，利率顶点水平还要高于.01-.11和.01-.02两轮熊市。
接下来，我们对每轮熊市做简单回顾。在回顾过程中，我们会重点
