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第三十九章
普通股市盈率针对资本结构变化的调整
摘：
前面几章从各方面提及了华尔街在收益和价值关系上的见解。一般认为一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数。这个倍数或乘数部分取决于当时的人气，部分取决于企业的性质和记录。—年牛市之前，收益的10倍是一个公认的衡量标准。更准确地说，这是对普通股进行估价的常规出发点，只有出类拔萃的股票才配得上较高的比率，反之亦然。从年开始，收益10倍这一标准被一系列令人迷惑的尺度所取代。一方面有这么一种趋势，那就是对普通股的估价总的来说比以往更加不严格。这一趋势可用一位金融界领袖的名言来概括，他暗示说，好股票的价值应是收益的15倍。另外还有一种趋势，那就是在不同类型普通股的估价上更加泾渭分明。倍受青眯的团体中的公司，如—年的公共事业和连锁店售价是当期收益的很多倍，大概在25~40倍。“蓝筹股”也是如此，它们都是各行各业中的佼佼者。前文曾指出，这些慷慨的估价是建立在这样一种基础之上的，那就是假定过去较长或较短时期内上升趋势会持续。年之后形成了收益高于价格的趋势，这是因长期利率的急剧下降所致。
精确估价是不可能的
证券分析不能擅自对任何给定的普通股的“合理价值”构建普遍适用的规则。实事求是地讲，这种规则根本不存在。价值的基础极不稳定，因此即便是可以称得上基本准确的公式都无法生成。将估价建立在当期收益的基础上的思路似乎全盘都是无稽之谈，因为我们知道，当期收益也在不断变化之中。乘数是10、15还是30本质上说纯属随心所欲的选择。
但是，股市本身没有时间进行这样的科学推敲。它必须首先要创造价值，然后找到其中原因。它的地位很像评判一桩毁约案的陪审团，对所评估的价值本无合理的评判之道，但他们必须要进行评判并做出判决。因此，普通股的价格并非深思熟虑的计算，而是各色人等相互作用的结果。股市是台投票机，而非称重器。它对实际数据不会做出直接反应，只有这些数据影响到买卖双方的决定时才会做出反应。
分析师在股票估价方面作用有限
真实情况在不断变化，人们的想象力也不可捉摸，面对这一切，证券分析师显然无法在全局上对普通股价格做出评判。但是，他在这一领域可以发挥一些具体的，虽然可能只是有限的作用，以下是有代表性的几个方面：
1.他可以为普通股建立一个审慎的或者进行投资性估价的原则，这个原则有别于投机性估值原则；
2.他可以指出：资本结构和收入来源对某只特定股票估价的意义；
3.他可能会在资产负债表中发现一些影响收益状况的非正常因素。
对投资性股票最高估价的推荐原则
和投机者一样，普通股的投资者是以未来收益而非过去收益为基础的。他估价的基本原则必须是对未来盈利能力既精明又审慎的估量。但是只有当未来收益受到一段时间的真实业绩限制的时候，投资者所采取的措施才应是审慎的。然而，我们曾经建议，拿最近一年的利润单独来看，可以将其作为未来收益的评判标准，前提条件是：（1)该年度经营状况总体并非出类拔萃；（2)该公司在过去几年收益趋势呈上升势头；（3)投资者经过对该行业的研究，对其继续发展充满信心。在一个非常特殊的情况下，投资者可以有理由依靠未来较高的收益而非过去任何时间的收益。这种情况可能是由于专利申请有所进展、矿山发现了新矿脉或者发生了类似具体而重要的事件。但是，在大多数情况下，他会以5~10年间的平均收益为基础获得普通股的投资价值。这并不意味着所有平均收益相同的普通股应当具有相同的价值。普通股投资者（即审慎的买方）会给当期收益高于平均值的股票或者有理由相信前景比较乐观或内在盈利能力比较稳定的股票确定更高的估价。但是我们的观点本质在于，在任何一种情况下都必须要对乘数设置一个适当的上限，以使之保持在审慎估价的范围之内。我们建议，约20倍的平均收益是投资性购买普通股可以支付的价格上限。
尽管从本质上讲这条原则的任意性是必然的，但也不尽然。投资以可证明的价值为先决条件，典型普通股的价值只能根据既定的盈利能力，如平均盈利能力来得以证明，但是，如果低于市场价格5%的平均收益还能证明这个价格是合理的，那就太令人费解了。价格和收益之间的这种比率显然无法为与投资者带来与其地位相关的安全感。期待未来收益会大于过去收益的买家或许会接受这种比率，但是从估价这一术语最原始、最有用的意义上来讲，这种估价原则是投机性的。它不属于普通股投资的范畴。
对投机性购买来说，更高的价格不无可能
这一区分的意图必须要明了。我们的言外之意并不是说为任何普通股支付20倍于平均收益以上的价格是错误的。不过我们确实认为这种价格将是投机性的。这样的购买方式可能会轻松赚大钱，但这种情况只能证明这是一次明智或幸运的投机。我们可以进一步说，很少有人能够在投机操作中始终明智或走运。因此，我们可以提出一个实际意义不小的推论，即习惯于以平均收益20倍左右的价格购买普通股的人从长远来看很可能会严重亏本。这种情况很可能发生，因为在这种缺乏检验工具的情况下，他们会不断屈从于牛市的诱惑，而牛市总是能够找到支持为普通股支付天价的华而不实的理由。
投资等级普通股的其他必要条件及由此引出的推论
应当指出的是，如果将平均收益的20倍定为投资性购买的价格上限，那么通常所付的价格应当要远远低于这个最大值。这表明，对于前景一般的公司这种典型案例，支付平均收益的大约12倍或12.5倍可能是比较合适的。我们还必须要强调一点，那就是市场价格和平均收益之间的合理比率并非普通股投资的唯一必要条件。这个条件必要却不充分。公司在财务结构和管理方面必须要令人满意，其前景也不要招致不满。
从这个原则出发我们可以得出另一条重要推论，即普通股投资有吸引力，投机就会有吸引力。此推论的正确性在于，如果一只普通股能够满足审慎的投资者的需求，即投资可以保值且前景看好，那么这种证券的市场价值得以升值的机会很大。
投机性和投资性普通股的例子
我们对购买普通股的投资原则的定义，在关于优质普通股的方面与华尔街的做法有所差异。对于这些证券，大大高于平均收益20倍的价格是可以上市的，更有甚者，无论售价多高，它们都会被归入“投资性证券”之列。根据我们的观点，为“最佳普通股”支付高价使这些购买行为从本质上变成了一种投机，因为只有未来的增长才能证明这种高价的合理性。因此，我们所界定的普通股票的投资操作将在市场中占有一个中间位置，它位于两种证券之间，即由于质量受到怀疑而具有投机性的低价证券和稳固地位，却由于高价格而具有了投机性的证券。
这些区别可以通过表39一1、39—2、39—3的9个例子说明，这些例子取自年12月31日。
对不同分组的评论。列入A组的公司代表了所谓的“上等”或“蓝筹”企业，这些企业在一年的投资风潮以及随后几年的市场中倍受青眯。它们的特点是财*状况稳健、预计前景辉煌，过去收益状况稳定或持续增长。但是，这些股票的市场价格高于与其平均收益相当的水平。事实情况是，在一年这10年好年景里，其利润低于年12月市场价格的8%。这些证券的另一个特点是，与实际资本投资相比，它们的售价存在着大量溢价。
B组中分析的公司带有明显的投机性，因为它们的收入记录极不稳定。它们的市场价格与平均收益、最高收益和资产价值的关系显示出一定差异。
C组显示的这些普通股的例子均符合投资质量进行的具体和量化检验。这些检验包括以下内容：
1.在10年间经营状况波动巨大的情况下，收益一直表现稳定；
2.平均收益和市场价格之间的比率令人满意；
3.财务结构足够审慎，营运资金地位稳健。
尽管我们并不建议以投资为目的所购买的普通股必须要显示出与支付价格一致的资产价值，但C组中的证券依然带有这样的特点，总体而言，它们不会以高于公司实际资源的巨额溢价出售。
我们所设想普通股投资将仅限于那些具有C组表现的此类证券。但在实际购买此类证券时还须注意这一点，那就是买方必须要由衷地相信企业前景至少是向着有利方向发展的。
对资本结构变化的考虑
在考察过去的收益记录时，如果记录是以每股数字为基础的，那么关键在于这些数字必须要加以调整，以反映在这段时期内发生的资本结构上的所有重大变化。最简单的变化是由于出现派发股息和拆股等情况，而只有普通股的数量发生了变化。需要做的就是根据目前的股票数量重新计算整个考察期间的资本结构状况。这种重新计算是由一些统计服务机构而非其他机构进行的。
如果资本结构的变化是由于以相对较低的价格出售增发股票（通常是通过认购权或认股权证来实施的）或高级证券的转换造成，那么这种调整会更困难些。在这种情况下，增发股票可能会获得的任何收入必须要加入此前普通股获得的收益中。债券或优先股转换为普通股后，先前所支付的费用应当加回到收益中，然后将这个新数字应用到更大数额的股票中。如果股票已经以相对较低的价格出售，适当的调整方法是允许销售收入的收益率达到约5%~8%。如果上述提到的变化不甚显著，无须进行这种重新计算。
有时候，由于证券兑换或认股权证的行使，发行在外的股票数量未来可能会增加，为了反映这种情况，必须对每股收益进行相应调整。当其他证券持有人有着各种各样的选择时，要进行明智的分析就必须要考虑到选择权的行使可能会对普通股每股收益带来的负面影响。
然而，还有发行在外的价值美元的利息率为4.5％的公司债券，可转换成每股12.50美元的普通股。分析师必须假设这些债券得以转换，给出的调整结果如下：
美国供水和电气公司(AmericanWaterWorksandElectricCompany)的例子可以用来说明两种类型的调整。见表39—4。
调整A反映了、和年股息支付情况。调整B则假设年发行的美元利息率为5％的可转换债券全部得以转换，从而以与利息费同样的数额增加了收益，同时普通股发行也增加了股。（前文曾经探讨过，对折旧费等问题所提出的质疑可能会使所报告的收益得以修正，但上述调整与此无关。）
在分析资产负债表的时候，对普通股每股的账面价值或流动资产价值应做相应调整。这方面的技巧在我们对鲍德温机车公司的业绩探讨之后进行了介绍，参见附录注释70，此部分将对发行在外的认股权证进行探讨。
对参与利益的考虑
在计算普通股可获得的收益时，我们必须要充分认识到参与证券持有人的权利，所涉及的数额是否确实已经得以支付。对管理合同的影响也必须进行类似考虑，这种合同要求利润的大部分要列做管理者的报酬，这与投资信托的情况类似。有时会出现涉及限制性股票的不同寻常的案例，这种股票的股息会依收益情况或其他情况而有所变化。
例：特瑞科产品公司(TricoProductsCorporation)是一家大型的汽车配件制造商，它以股普通股的形式资本化，其中股（由董事长持有）最初在股息方面受到“限制”。不受限制的股票有权先获得每股2.50美元的股息，之后这两类股票再平分进一步的股息。此外，在年及其后年份中公司收益达到某种定额，一批批限制性股票就纷纷从这种限制中解脱出来。见表39—5。（截止到年年底，共有只股票得以解脱。）
C栏提供了对不受限制的股票的盈利能力进行计算的最佳方法。A栏与此毫不相关。
蒙大拿电力公司(MontanaPowerCompany)年6月之前的股票与特瑞科产品公司情况相似。
一般规则
前面几页中的材料可归纳为以下的一般规则：
前身为可转换证券或经历了由于行使股票期权或参与其他证券持有者享有的优先增购行为而导致股票跌价的普通股，其内在价值要进行合理估价，评估数字不能高于这些优先增购行为得以充分实施后所带来的股票价格。
小结：
下一章，格雷厄姆将对资本结构展开讨论。
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