全篇近字。
第三十七章
收益记录的意义
摘
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在前6章中我们着重对损益账户进行了批判性的探讨，以期对考察期间的经营效果做出公平且有参考性的报告。分析师面临的第二个主要问题是如何用既往记录来做未来收益的指示器。对证券分析来说，这既是最重要的方面，同时又是最不尽人意的环节。称之为最重要的方面是因为，我们对既往记录的研究处心积虑，其唯一实际价值在于它可以作为线索以供未来参考；而称之为最不尽人意的环节是因为，这条线索的可靠性从来就不彻底，而且到头来往往被证明没什么价值。这些问题会对分析师工作的价值带来严重影响，但不会磨灭这种价值。有足够的例子可以证明，前期表现仍是足以信赖的指南，可以继续担当证券估价和选择的主要出发点。
盈利能力的概念
在投资理论中，盈利能力这一概念有着明确而重要的地位。它结合了对数年间实际收益的报告以及对类似收益在未来发生的可能性（除非发生特殊情况）的合理预期。该记录必须涵盖若干年份，这首先是因为持续发生或反复出现的表现总是要比昙花一现的表现更有说服力；其次是因为相当长的一段时期的平均数将会吸收并中和商业周期的不利影响。
然而，我们必须将两种平均数区分开来，一是将各式各样毫不相干的数字用简单算术方法得出平均数；二是所谓的“正常”或“众数”平均数，即年度经验业绩显示出一个接近这个平均数的明确趋势。表37—1或许更能体现两种盈利能力之间的对比。
如表37—1所示，克雷斯公司每股约为4.50美元的平均收益堪称其“预示的盈利能力”(indicatedearningpower)，因为各个年份的数字与平均标准差别不大。然而，哈德逊汽车公司每股4.75美元的平均收益不过是从10个大不相同的数字中归纳得出的，没有令人信服的理由让我们相信该公司自年以来的收益与此平均数有着可以明辨的联系。
这些在年得出的结论可在其后6年的研究结果中得到证实。见表37—2。
定量分析应当辅之以定性考虑
我们在研究收益记录时，证券分析的一条重要原则必须牢记在心。
量化数据只有在得到对企业的定性调查的支持时才会有用。
要让人们认为公司的业务相当稳定，前期记录显示出稳定性往往是不够的。抛开任何数据不谈，企业在本质上必须要显示出内在而持久的盈利能力。斯塔贝克公司(StudebakerCorporation)的例子很好地体现出这一附加标准的重要性，我们在讨论分析定性因素时曾用该公司做过例子。不过，年度收益之间可能存在着相当大的差异，但将平均数作为粗略的指标工具是有着可靠基础的，至少可以在未来业绩上得以一用。年，我们举了美国钢铁公司的例子作为主要例证。一年各年度收益数字如表37一3所示。
如果与斯塔贝克公司—年的数字相比，上述收益显示出很大的不稳定性。但是，与斯塔贝克公司过去每股约6.75美元的预示盈利能力相比，10年间平均每股约8美元的收益对未来的指导意义要大得多。这种更大的可靠性不仅来自美国钢铁公司在业界根深蒂固的优势地位，而且还因为在这一时期多数年份中年产量和每吨利润相对波动较小。这两大因素可为美国钢铁公司“正常收益”的估算提供依据，此估算大致可用以下方法进行：
由此可见，-}年这10年间的平均收益接近于一个理论数字，这个理论数字是以一个相当明确的“正常”产量和利润率为基础的。（已发行股票数量的增加可使这个正常数字不会超过10年平均值。）尽管对于这种计算方法我们必须允许存在较大误差，但它至少为合理估算未来的趋势提供了一个出发点。
对这一分析的审查结束6年后，对于其价值我们似乎可以得出一些互有矛盾的结论。美国钢铁公司的收益在年的确恢复到每股7.88美元的水平（征收未分配利润附加税之前为8.31美元）。股票价格则从年45.5美元的平均数暴涨到年3月的美元。因此，我们曾暗示，与年的结果相比该公司有着更好的盈利能力，所反映出来的股票价格似乎也充分合理地说明了这个情况。
但实际上，—年间的平均收益已经相当令人失望（数额不超过每股14美分）。如果这些结果在钢铁行业与在其他行业同样有效，那么我们必须要承认在一年间数据基础上进行的分析并没有多大用处，因为钢铁业的内在状况已经出现了恶化。这一恶化主要包括单位成本更高而平均产量更低，销售价格总体上则一直保持稳定。
当期收益不应成为评估的主要依据
与长期平均收益相比，公司当期收益对普通股市场价位的影响更大。这一事实是使普通股价格大幅波动的主要原因，这些价格大多（虽然并非总是）与年景好坏对收益带来的影响是一致的。显然，根据公司报告利润的暂时性变化相应地改变对公司的估价，这样的股市是相当不理性的。一家私营企业在欣欣向荣的年景可以轻而易举地赚到两倍于不景气年景的利润，但其老板绝不会想到要相应标高或降低其资本投资的价值。
这是华尔街经营之道与普通业务原则之间最重要的区别之一。由于热衷投机的公众在对待这个问题的态度上有着明显的错误，这种错误可能会给较为理性的投资者带来获益良机，这些人在收益暂时减缩而造成低价位时入手普通股，而在畸形繁荣造成膨胀价位时将其抛出。
“击败股市”(BeatingtheStockMarket)的经典套路——我们这里提到的是长久以来为人接受的“击败股市”的经典套路。这样做显然需要坚毅的性格，以使自己的思维方式与众不同，逆其道而行之，同时耐心等待数年一遇的良机。这条股市操作成功之道看似简单，但仍有其他考虑因素使其变得错综复杂。
在实际操作中，选择适当的买卖价位是件棘手的事情。以一年这个漫长的市场周期为例，投资者很可能会在年底就抛出股票，并在一年间在市外观望，而到了萧条的年再次买入。这些举措的第一步后来似乎证明是个严重误断，而最后一步将会带来最令人不安的后果。在其他波幅没有这么剧烈的市场周期中发生如此严重失算的可能性并不大，但对于“低买高卖”这一简单原则的适用良机人们总是质疑满腹。
另外，市场周期的循环往复也会带来股票内在价值的大幅变化，当然，与市场整体情况相比，个别证券变化会更大。如此看来，如果与往年平均收益相比某只普通股的售价似乎显得比较高，那么此后这只股票会改善自己的地位，以使自己在下一个萧条期里依然有较高的报价，这也显得合情合理。以低于正常价格购买证券时，相反的情况可能会出现。如果这种恒久性的变化不会经常发生，我们就会怀疑市场是否会对当期经营状况的波动发生如此强烈的反应。市场的错误在于，它会假设在任何情况下此类变化都可能会继续发展下去，或者至少会保持下来，然而经验表明，这种发展只是例外而已，预测概率可能会更倾向于相反方向。
市场趋势捉摸不定，分析师不能不假思索地以当期收益为基础对股票进行估价。有时他可以认为近期数字而非平均值的重要性高于一切，但前提条件是掌握了有关近期业绩会持续发展下去的确凿证据。
平均收益与收益趋势
除了看重公司当期表现之外，股市还非常重视预示的收益趋势。在第27章中我们曾指出，这种趋势的扩大本身有着双重危险：一是这种假想的趋势到头来可能会有欺骗性，二是基于趋势的估价是不遵循任何算术规则的，因此特别容易被夸大。平均值和趋势这两个概念之间的确存在着概念上的根本冲突，这从两者在应用于分析收益记录时候可见一斑。表37—4的例子可以说明这一点。
从这些数字来看，在与相同的当期收益（此例中是每股7美元）相比时，趋势越好，平均值就越低；而平均值越高，趋势就越差。在有关收益记录理论和实践上的解释方面，这些数字向人们提出了一个重要问题：趋势对于未来的重要性难道不是至少要与平均值相同吗？具体说来，在判断A公司和C公司之后5年可能会创造的业绩时，我们会不会更有理由相信A公司会顺次出现8美元、9美元、10美元、11美元和12美元，而C公司则为7美元、6美元、5美元、4美元和3美元，而不会出现过去的平均值，即A公司4美元，C公司10美元呢？
对这个问题的答案来自于常识，而非形式或演绎推理。A公司业绩趋势向好，这个因素我们必须要考虑在内，但我们要考虑在内的不仅是向遥远未来自行延伸的增长曲线。相反，自行或正常的经济力量会削弱某一特定趋势无限延续的势头，这一点我们必须要牢记在心。竞争、监管、收益递减法则等都是无限扩张的劲敌，而可能会阻止持续衰落的对立因素的力量则要小一些。因此，分析师不能理所当然地认为向好趋势会延续下去，这是股票市场的惯常态度；反之，分析师必须审慎应对，寻求并确定卓越表现背后的原因，找出支撑公司实力的具体因素并斟酌如何利用这些因素扫清在公司持续增长道路上的一般障碍。
面对上升趋势时分析师应持的态度
如果这样的定性研究形成了有利的结论，这种研究经常如此，分析师的思维仍然必须要促使他将投资价值评估建立在一个假设的盈利能力之上，这个盈利能力不应当高于该公司正常业务期间已经取得的盈利能力。
这是我们的建议，因为我们认为投资价值只能与实际业绩有关。因此，预期的增长，甚至过去在不正常的商业活动条件下创造的业绩都不能做评估依据。我们将在下一章中指出，如果预期前景比正常情况下要好的多，这个假设的盈利能力的资本化情况就可能会更好；但我们会建议，如果要让价值评估的结果严格保持在投资限制之内，最大乘数应当控制在一个保守的数字上（比如说年的20)。在此基础上，假设当年总的经营状况并不太差，A公司的盈利能力可能会算做每股7美元，那么其投资价值可能会高达美元。股票市场和分析师所用方法之间的差异我们用分析师的观点来界定，来说说明了这么一种情况：在正常市场条件下，所谓“好股票”所达到的价位在保守的学者那里可能会显得过高了。这并不意味着分析师会确信市场估价是错误的，而是说他无法确信它的估价是正确的。他会将这种价格的一大部分称做“投机成分”，即所支付的这部分价格反映的不是实际的结果，而是预期的结果。（我们会在第39章中进一步讨论这个话题）。
面对下降趋势时分析师应持的态度
如果像C公司那样，趋势呈现明显下降势头，分析师将重点对待这种不利因素。他将不会假设下降的曲线一定会马上回升，也不能将往年的平均值（这个数字要比当期数字高得多）视做未来收益的正常指数。但是，对于这种状况的影响他同样也会小心行事，以免得出任何草率的结论，如该公司前景无望，其收益会全部化为泡影，其股票会因此毫无优势或价值。这样一来，对公司境况和前景的定性研究对于形成这样一种认识再次成为了关键要素，即尽管收益呈下降趋势，在某些价格上（当然是某些相对较低的价格），购买该证券或许不是个合算的举措。我们将再一次从分析师的观煮出发，看看一个明智的企业人士是如何对某些私营企业权衡利弊的。
为了说明这一推理，我们附上大陆烘焙公司(ContinentalBakingCorporation)和美国洗衣机公司(AmericanLaundryMachineryCompany)一年的净收益记录，见表37-5。
美国洗衣机公司的利润状况呈现出持续下降的势头，而大陆烘焙公司所显示出来的趋势也好不到哪里去。大家会注意到，在年大多数公司业绩最兴旺的年份，我们所
