文：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗
核心结论
核心观点：春节以后，一些对于流动性的担忧引发了市场调整，核心逻辑是利率上行会冲击高估值。我们认为，当前A股市场运行的主要矛盾已经从“低利率寻找盈利稳定”转移到“经济复苏寻找盈利向上弹性”，此时重要的不是利率是否会上行，而是盈利复苏的幅度和持续性。在经济复苏期，利率和股市基本上都是同方向走势，市场需要适应这种资产价格相关关系变化，在这个阶段，利率上行对股市不是坏事，利率上行意味着需求和企业盈利较好，相反，利率下行可能反而意味着经济复苏接近尾声。在目前国内资本市场改革红利持续释放、中国经济复苏方兴未艾之际，我们仍然积极看多A股市场，行情趋势方向向上。
上周大类资产中债券及*金小幅走强，股票及商品价格双双下行。具体来看，股票市场中，沪深指数上周环比下跌2.7%，创业板指上周环比下跌3.1%。债券市场中，十年国债到期收益率下行2.5BP。商品市场中南华工业品指数环比下跌3.5%，南华农产品指数环比下跌2.8%。*金价格环比上涨0.6%。上周上证综指环比下跌1.40%，国信价值指数单周下跌0.97%。上周我们统计的全球各主要股票指数同样普遍下跌。具体来看，发达市场中美股标普指数、纳斯达克指数和道琼斯指数集体收跌，单周跌幅分别为0.8%、0.8%和0.5%。欧洲市场中法国CAC40指数和富时指数同样下行，单周跌幅均为0.8%，德国DAX涨幅为0.8%。日经指数单周上涨0.2%，韩国综合指数环比下跌0.5%，恒生指数单周上涨0.9%，澳洲标普指数单周下跌0.9%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周上涨1.8%，在我们统计的新兴市场指数中表现最好。泰国综指单周下跌0.3%，台湾加权指数单周下跌1.1%，孟买SENSEX30指数单周跌1.8%，俄罗斯RTS指数单周大幅下跌3.0%。上周申万一级行业下降略多，其中轻工制造、国防*工大幅领涨，而非银金融、电子和电气设备行业表现较差。具体来看，上周轻工制造和*工行业单周均上涨2.9%，在申万各一级行业中大幅领涨。综合和纺织服装行业单周分别上涨2.8%和2.7%，涨幅同样居前。非银金融行业单周下跌4.1%，在申万各一级行业中表现垫底，电子和电气设备行业分别下跌3.3%和3.2%，表现同样较为靠后。上周市场各风格指数下跌居多，其中大盘股表现垫底，小盘股逆势上涨。具体来看，新股、亏损股和低价股涨幅分别为3.9%、1.2%和0.6%，表现相对较好。而高价股、绩优股和低市盈率股表现较差，上周跌幅分别为2.8%、2.8%和2.7%。上周大盘股表现差于中盘股和小盘股，上周大盘股环比大幅下跌3.0%，中盘股跌1.1%，小盘股环比上涨0.5%。上周各主题概念指数涨跌各半。其中连板、打板和首板三个概念板块表现居前，而稀土、半导体硅片和半导体封测等概念板块表现垫底。
从估值角度看，上周市场各宽基指数估值进一步下滑，其中创业板相对估值持续下降。具体来看，上周上证综指估值降至15.6，环比降低0.3。深证成指、中小板指数、创业板指数估值分别为29.8、32.1和5.8，环比分别下降0.9、1.2和3.9。从相对变化来看，上周创业板相对估值持续下降。
近期观点回顾
《市场思考随笔之六十：历次“大调整”始末》：在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。我们认为可以更加乐观点，在后续4月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。《市场思考随笔之五十九：分化的归宿》：分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大。《观市杂谈之十七：行情趋势向上，CPI定方向、PPI定结构》：“CPI定方向”，影响市场整体走势。“PPI定结构”，PPI对企业盈利影响巨大，但对货币*策影响较小，PPI持续上行利好顺周期板块。我们认为现在到二季度，市场整体趋势向上，结构上更看好盈利弹性大的顺周期板块。《市场思考随笔之五十八：抱团的错觉与真相》：机构抱团行为本身不构成风险，核心仍在于抱团股票景气度的变化。在当前企业盈利恢复的中早期，通胀层压力较小，市场行情仍将延续，看好仍利弹性较大的顺周期板块。《市场思考随笔之五十七：，重估港股》：港股市场有望重启，主要在于经济复苏中低估值港股有望获得更好表现、人民币升值，港股估值折价恢复、南向资金的大幅流入。《市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》：“漂亮50”是在美国货币*策快速收紧叠加美国经济衰退中大跌的。A股抱团与之有类似的地方，当前抱团不够成威胁，关键在于PPI上涨后是否有CPI的上涨。《工业大宗商品价格简史——经验总结与未来展望》：本轮全球复苏弹性在海外，全球工业增速回升才刚刚开始。工业大宗商品价格仍将上涨，有望突破年历史最高点。《市场思考随笔之五十五：今年像哪年，年年有不同》：历史会重演，但不会简单的重复，回顾过去这么多年A股的历史经验，几乎可以说没有哪两年是特别像的。我们认为当前在企业盈利大幅向上回升的过程中，市场行情仍将继续。
大类资产表现一览：股市下跌，商品走弱
上周大类资产中债券及*金小幅走强，股票及商品价格双双下行。具体来看，股票市场中，沪深指数上周环比下跌2.7%，创业板指上周环比下跌3.1%。债券市场中，十年国债到期收益率下行2.5BP。商品市场中南华工业品指数环比下跌3.5%，南华农产品指数环比下跌2.8%。*金价格环比上涨0.6%。上周上证综指环比下跌1.40%，国信价值指数单周下跌0.97%。
上周我们统计的全球各主要股票指数同样普遍下跌。具体来看，发达市场中美股标普指数、纳斯达克指数和道琼斯指数集体收跌，单周跌幅分别为0.8%、0.8%和0.5%。欧洲市场中法国CAC40指数和富时指数同样下行，单周跌幅均为0.8%，德国DAX涨幅为0.8%。日经指数单周上涨0.2%，韩国综合指数环比下跌0.5%，恒生指数单周上涨0.9%，澳洲标普指数单周下跌0.9%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周上涨1.8%，在我们统计的新兴市场指数中表现最好。泰国综指单周下跌0.3%，台湾加权指数单周下跌1.1%，孟买SENSEX30指数单周跌1.8%，俄罗斯RTS指数单周大幅下跌3.0%。
行业一周表现：轻工制造、国防*工领涨
上周申万一级行业下降略多，其中轻工制造、国防*工大幅领涨，而非银金融、电子和电气设备行业表现较差。具体来看，上周轻工制造和*工行业单周均上涨2.9%，在申万各一级行业中大幅领涨。综合和纺织服装行业单周分别上涨2.8%和2.7%，涨幅同样居前。非银金融行业单周下跌4.1%，在申万各一级行业中表现垫底，电子和电气设备行业分别下跌3.3%和3.2%，表现同样较为靠后。
上周申万二级子行业涨跌各半。具体来看，酒店Ⅱ单周大幅上涨5.5%，表现居前。航空运输Ⅱ和航运Ⅱ行业涨幅次之，单周涨幅分别为5.3%和5.0%。而电子制造、电源设备和保险Ⅱ跌幅最大，分别下跌4.9%、5.3%和6.6%。
风格指数：小盘股逆势收涨
上周市场各风格指数下跌居多，其中大盘股表现垫底，小盘股逆势上涨。具体来看，新股、亏损股和低价股涨幅分别为3.9%、1.2%和0.6%，表现相对较好。而高价股、绩优股和低市盈率股表现较差，上周跌幅分别为2.8%、2.8%和2.7%。上周大盘股表现差于中盘股和小盘股，上周大盘股环比大幅下跌3.0%，中盘股跌1.1%，小盘股环比上涨0.5%。
上周各主题概念指数涨跌各半。其中连板、打板和首板三个概念板块表现居前，而稀土、半导体硅片和半导体封测等概念板块表现垫底。
估值水平：创业板相对估值持续下降
风险提示：经济增长不及预期、基本面出现严重恶化
燕翔SAC执业证书编码：S2朱成成SAC执业证书编码：S0980580010许茹纯SAC执业证书编码：S0980580007联系人金晗本文转载自国信证券年3月22日的研究报告《国信证券-投资策略-策略周报：利率与股市同向走势阶段》
国信策略团队成员介绍：
燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，研究领域：大势研判
许茹纯，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：盈利预测、行业比较
朱成成，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：市场流动性、机构行为
金晗，北京大学物理学院物理学硕士，研究领域：主题策划、估值分析
红皮书：《追寻价值之路：~年中国股市行情复盘》（页，点击书名了解内容详情），新版目前京东、当当均有出售。
本书系统回顾了自中国股市成立以来～年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。
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本书系统回顾了～年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对～每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。
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