投资要点
3月新发放贷款利率环比上行：预计利率和结构共同贡献。利率维度，票据和按揭利率环比上升。新发放贷款利率环比上行，而一般贷款（不含按揭、票据）利率环比持平，则新发放贷款的利率回升无疑来自票据和按揭利率回升的贡献。结构维度，3月底相对较低收益的票据占比低于12月。我们计算了21年3月底票据余额占比总贷款4.32%，较20年12月占比下降了47bp。
一般贷款（不含按揭和票据）利率环比持平：预计结构因素大于利率因素。3月利率相对较低的企业贷款占比提升预计是主要拖累；其次则是非按揭零售贷款定价边际有小幅下降。我们剔除票据和按揭计算了存量贷款利率和结构的贡献情况（假设新发放比例与存量结构一致）：结构对综合收益率负向贡献0.7bp，企业利率回升正向拉动0.6bp左右。1季度是银行对公投放的旺季，叠加经济复苏，企业融资需求旺盛，对公贷款占比提升，对公综合收益率低于零售，占比的提升一定程度拖累综合收益率。而非按揭零售贷款定价边际小幅下行，则是反映行业在疫情影响下，对零售客户风险偏好有一定的降低，采取获取优质资产策略，从而一定程度带来零售定价的变价下滑。
展望未来，我们还是维持行业新发放贷款利率平稳上行的观点，但市场化修复的进程会相对较慢。贷款定价上行的正面因素包括贷款供求关系改善，利率边际传导和结构调整。负面因素包括监管让利。测算来看，贷款利率会保持平稳，结构调整是利率上行的核心变量，银行之间分化。
未来制造业发展决定了市场对系统性风险的预期。过去20年，我国资本形成的引擎是以商业银行为主体的间接融资，资金主要流入基建、地产，随着融资结构和信贷结构的更加均衡，系统性风险会有所下降。重视制造业复苏，以及受益个股标的。
投资建议：两条选股逻辑，近期重点推荐了江苏银行。江苏银行是我们3月份以来持续重点推荐的标的，超额收益明显，详见我们深度《江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河》，我们继续推荐。银行业基本面向上，经济未来预期的分歧近期抑制板块的弹性，但我们看好银行基本面持续性对股价的推动。个股选择方面维持我们一直的判断：两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：宁波银行、招商银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产质量安全的银行。推荐江苏银行、兴业银行和南京银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。
正文分析
一、贷款利率：3月企业、票据、
按揭新发放贷款利率均环比上行
21年3月新发放贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别为5.1%、5.3%、4.63%、3.52%和5.37%，环比12月变动+7bp、0bp、+2bp、+42bp和+3bp。
3月新发放贷款利率环比上行：预计利率和结构共同贡献。利率维度，票据和按揭利率环比上升。新发放贷款利率环比上行，而一般贷款（不含按揭、票据）利率环比持平，则新发放贷款的利率回升无疑来自票据和按揭利率回升的贡献。结构维度，3月底相对较低收益的票据占比低于12月。我们计算了21年3月底票据余额占比总贷款4.32%，较20年12月占比下降了47bp。
一般贷款（不含按揭和票据）利率环比持平：预计结构因素大于利率因素。3月利率相对较低的企业贷款占比提升预计是主要拖累；其次则是非按揭零售贷款定价边际有小幅下降。我们剔除票据和按揭计算了存量贷款利率和结构的贡献情况（假设新发放比例与存量结构一致）：结构对综合收益率负向贡献0.7bp，企业利率回升正向拉动0.6bp左右。1季度是银行对公投放的旺季，叠加经济复苏，企业融资需求旺盛，对公贷款占比提升，对公综合收益率低于零售，占比的提升一定程度拖累综合收益率。而非按揭零售贷款定价边际小幅下行，则是反映行业在疫情影响下，对零售客户风险偏好有一定的降低，采取获取优质资产策略，从而一定程度带来零售定价的变价下滑。
对公、票据和按揭利率如期环比上行：供给或略弱于需求背景下带来银行议价能力的提升。21年1、2月信贷投放较去年同期分别增加亿、亿，3月在监管影响下有所收敛、较去年同期下降亿，票据更是净增-亿元为紧张的信贷额度腾挪空间。信贷扩张边际放缓，而融资需求不减，两相映射下，或带来银行定价能力的提升。
展望未来，我们还是维持行业新发放贷款利率平稳上行的观点，但市场化修复的进程会相对较慢。贷款定价上行的正面因素包括贷款供求关系改善，利率边际传导和结构调整。负面因素包括监管让利。测算来看，贷款利率会保持平稳，结构调整是利率上行的核心变量，银行之间分化（详细请参见我们的报告《专题！银行年息差和收入分析框架——基本面研究系列》）。
二、重视制造业复苏，以及受益个股标的
未来制造业发展决定了市场对系统性风险的预期。过去20年，我国资本形成的引擎是以商业银行为主体的间接融资，资金主要流入基建、地产，随着融资结构和信贷结构的更加均衡，系统性风险会有所下降。金融*策、货币*策保持定力，经济转型不走地产基建投资拉动的“老路”，背后本质考核机制发生了根本转变，直观的数据结果呈现就是直接融资占比的提升，制造业信贷增速的高增（详细请参见我们的报告《专题！制造业复苏是银行资产质量的核心变量——基本面研究系列》）。
受益于制造业复苏标的：江苏银行。我们有别于市场预期的几点核心认识：1、江苏银行业绩会持续超行业水平。存量风险已明显出清，增量风险受益于区域经济，会持续好于市场预期。收入方面，由于江苏省是制造业大省和强省，会明显受益于中国制造业崛起，另零售处于发力期，有望实现持续快于行业水平。2、对公业务，江苏银行在制造业和生产型企业融资上具有一定护城河。江苏银行在当地占比持续提升，中小企业贷款占比40%，先进制造业在制造业贷款占比40%。相比大行股份行，它们深耕当地，熟人优势和产业链优势明显；相比小行，规模优势明显。它们的相对竞争优势，保证它们能持续受益于江苏省制造业升级。3、零售业务，资产负债端持续发力。资产端发力消费贷和信用卡。资金端受益于江苏富裕居民多，江苏银行是有潜在空间的。4、管理层务实、稳健和低调。管理层持续稳健经营，充分消化不良；持续提升总行的专业能力；业务方向是支持实体经济，企业文化是建立以客户为导向。我们持续重点推荐江苏银行，详见我们之前深度报告《江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河》。
三、银行板块投资建议
两条选股逻辑，近期重点推荐了江苏银行。江苏银行是我们3月份以来持续重点推荐的标的，超额收益明显，详见我们深度《江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河》，我们继续推荐。银行业基本面向上，经济未来预期的分歧近期抑制板块的弹性，但我们看好银行基本面持续性对股价的推动。个股选择方面维持我们一直的判断：两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：宁波银行、招商银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产质量安全的银行。推荐江苏银行、兴业银行和南京银行。
风险提示：经济下滑超预期。
中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S4）CFA中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获年新财富银行业最佳分析师第三名、-年新财富银行业最佳分析师第二名、-年水晶球银行最佳分析师第二名、年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S2）银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，年加入中泰证券研究所。
贾靖（执业证书编号：S074052001）银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，年加入中泰证券研究所。
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