来源：四时投资交易
作者：三王子
先来一句马后炮，其实唐总逆袭上台并不是一件多么出人意料的事，因为这件事情跟脱欧本质上就是一件事儿。金融危机后的经济停滞逼迫全球央行增发货币，大水漫灌下大幅推升资产价格，使得有产者和无产者的贫富差距愈来愈大，不满意的无产者们用选票进行无声的革命，胜在人多！我相信很多人都深谙此理，在大选之前默默通过买注特朗普、做空墨西哥比索、做多*金或国债等各种方式来标表（大）达（捞）观（一）点（笔），不过行情走到现在这个位置，那些叫嚣着Trump上台*金蹿上的分析师们都不知道哪里去了，全球债市更是飞流直下三千尺，市值蒸发超过1万亿美元，不知道什么时候Trump的口号从“MakeAmericaGreatAgain”变成了“MakeYieldsGreatAgain”，收益率一路向北，美丽的侧脸惊得吃瓜群众们目瞪狗呆。除了Trump大兴土木和鹰派加息言论的预期之外，笔者觉得这次迅速甚至有些过头的调整显示了EventDriven的交易者们非凡的学习能力，市场从脱欧事件的黑天鹅老师那上了一课之后，终于找到了用武之地。不管怎么说，这周的市场波动对美元债券组合的市值造成了巨大的压力，投资者们纷纷开始找寻利率风险对冲的方式，或是评价已在使用中的对冲工具，我们今天就来聊聊利率风险对冲中的那些小事。首先得先整明白一个问题，什么是利率风险，为什么我们要去对冲利率风险？有人可能说这个百度就知道，利率风险就是因为市场利率的变动导致债券价格发生变动的风险，对冲利率风险就是不想承担市场利率变动的损益部分，只赚取信用利差。但笔者觉得，这个问题可以想的更仔细一些，作为一个资产管理者，在衡量自己投资组合利率风险的同时一定要同时考虑负债，也就是说要考虑自己的资金来源是什么性质。只有结合负债的性质去考虑资产，才能更合理地选择对冲工具。比如一个银行配置户的交易员，或者是一个三年固定期限产品的PM但手里拿的全是三年以内的债，这时候资产和负债的久期原则上可以说是完全匹配的，再去考虑对冲组合的利率风险就有点多余了。但如果是一个从自己家Treasury拿钱的银行自营交易账户的交易员，或是一个定期申购赎回的净值类产品投资经理，那么这时候手里的资金来源属性就相当于发行了一笔浮动利率债券，久期接近于零，这时候面临的利率风险几乎完全来自于资产端，而且对于净值产品的投资经理来说，资金来源的稳定性比较低，如果选择Bondoption或者债券远期这些bidask价差比较大的工具来对冲，在unwind的时候就会付出相对比较高的成本。如果是一年固定期限产品的投资经理，手里拿着三年的债券，那么就在衡量1-3年curverisk的前提下，可以考虑使用一年的IRS来进行对冲，避免产品到期时unwindIRS带来的成本损失。总起来就是说，你的资产和负债的匹配性质，也就是你所处的位置，决定了你选择用什么期限什么品种的工具来进行对冲。除了自己所处的位置，我们还需要考虑是否需要对冲利率风险和什么时候对冲利率风险。有喜欢炒现券的trader可能根本就不想去进行利率风险的对冲，尤其是做momentum策略的，涨了就跟着买趋势不对就赶紧跑，这样做小规模的trading是可以的，但是对于资金量比较大的组合，在债券这样一个流动性有限的OTC市场，等想卖的时候可能会被squeeze，把市场砸一个坑出来。所以对于组合资金，基本都是要考虑hedge。那么就进入下一个问题，什么时候做对冲。对于比较保守的PM，可能在建仓的同时就做好反向对冲了，那么他的组合基本就只受creditspread变动影响。对于自身对benchmark利率有自己view的小伙伴，其实对冲也是一种表达观点的方式，也就是说选择预期市场利率上行的时候进行对冲。不过，在收益率曲线上行是常态的市场上，有时候利率上行已经被曲线完美的pricein了，所以仅仅认为利率上行就去做对冲也是不精确的，比较精确的做法应该是如果认为现在curve中price的利率上行预期低于自身的预期，就可以考虑选择合适工具进行对冲。美元市场是全球最发达深厚的市场，利率曲线之全，金融工具之多让处于EM市场的笔者只有兴叹的份儿。在实践中总结下来，常用的工具可以有以下四种：（1）InterestRateSwap；（2）TreasuryFuture；（3）BondOption；（4）Forward。这四种工具各有利弊，对于（1）IRS来说，主要是简单方便，流动性比较好，而且可以做到期限上的匹配，避免curverisk，但会面临swaprate和benchmarkrate之间的不匹配，也就是有swapspread变动的风险。（2）国债期货是场内交易，流动性最好，但是期限品种比较少，只有2-yearnote、5-yearnote、10-yearnote以及长期的bondfuture可以选择，而且一般情况下选择近月主力合约来使用，这样每三个月要重新roll一次，比如用5y的合约来hedge一个对应久期的债券，一开始期限是匹配的，但是三个月过去了债券已经rolldown了，期货却到期需要进入新的合约，原来期货对应的那张cheapesttodeliver（CTD）大概率就会变动，也就是说期货的久期每三个月会回调一次，这时候会产生一个curverisk，roll的次数越多，被对冲券的久期就会与对冲工具的久期差距越大，对冲的匹配性就越差，更别提还有shortfuture所蕴含的期权价值变动所带来的误差，这个后面细说。第三个是债券期权，期权的优势在于让我们在hedge掉利率上行的风险之后还留有一个机会，万一判断错了或者说出现什么脱欧等黑天鹅事件让债券价格狂飙上去，做了风险对冲的筒子们就只能眼巴巴了，这个时候期权的价值就会体现出来。但是期权的劣势也非常明显，就是贵。一方面是因为期权是OTC市场，要有很多小费给dealer，这就有个bidaskspread在那里；另一个方面是因为期权这种非线性的东西生产过程的特殊性，需要trader通过频繁的deltahedge做出来，但是债券期权的underlying可是债券啊，本来就是个OTC的货，所以债券期权的价格普遍是比较贵的，在市场上使用债券期权来对冲的情况也比较少见。最后一个是债券远期，优点在于这个是对冲误差最小的工具，跟IRS相比没有swapspread的问题，跟future相比没有内含期权价值的变动，但是还是流动性比较差，期限也一般比较短，所以这个也不是主流对冲工具。下面我们重点
