西部利得基金研究部
宏观：经济下行压力增大，焦点由“胀”到“滞”利率：短端波动率下降，债市震荡偏多
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经济下行压力增大，后续降幅或放缓
经济下行压力增大，后续降幅或放缓
10月国内供给约束有所改善，部分经济数据有所反弹，但投资下行压力有所加大。11月来看，投资可能对需求端拖累加深，国内疫情再次反复可能拖累消费，PPI有望见顶回落，经济焦点可能从“胀”转向“滞”。
1.增长指标反弹：工业增加值当月两年平均增速反弹，上游供给约束导致的限电、限产有所缓解，地产*策也有了一定程度的纠偏，经济回落的斜率可能阶段性有所放缓，但后续下行压力仍然较大。
2.外需延续强劲，内需有所分化：外贸数据延续强劲，短期仍然是经济最主要的支撑。消费数据连续两月反弹，但本轮国内疫情持续时间较之前更长，11月消费可能仍有反复。房地产销售和开工进一步走弱对房地产投资拖累加深；基建投资与前值持平，后续来看有望在今年末和明年初逐渐发力；制造业投资两年平均增速延续回升态势，是投资中最大的亮点。
工业增加值反弹，但增长压力仍大
10月工业增加值当月两年平均增速反弹。一方面强劲的外需保持了对工业的拉动，另一方面上游限产约束有所放松，煤炭开采和洗选、非金属矿物采选等对工业增速供需较上月明显提升。
反弹中仍有隐忧。两年平均增速反弹受到年同期基数较低的影响，而环比0.39%的增速也较季节性规律偏低，过去5年同期环比均值为0.47%。后续来看，国内消费和投资仍然较弱，工业增加值增速仍然面临一定压力。
投资延续走弱：房地产拖累加深，制造业持续改善
以两年平均增速来看，房地产投资两年平均增速下降0.4%至6.8%，下行斜率仍然较大。虽然当前房企融资*策在操作层面有边际放松，但销售与融资的压制下，新开工仍然较为低迷，后续可能延续下行。
基建两年平均增速0.9%与上月持平，后续在今年财*后置和明年财*前置的影响下有望于年初左右发力，但一方面在当前的*策思路下大幅推进传统基建的可能性不大，另一方面也受制于当前较冷的土地出让收入，未来对稳增长的作用可能仍是“托而不举”。
制造业投资延续回升，是投资中唯一的亮点。制造业两年增速今年以来持续上行，10月份两年平均增速上升0.4%至4.0%。后续制造业有望在产业*策和新型货币*策工具的支持下进一步走强。
制造业上下游增速收敛，高新技术制造业亮眼
从制造业投资的两年年化增速看，制造业投资持续上行，制造业内部延续分化，但上下游增速差收敛。
高新技术制造业投资亮眼，增速23.5%，较上月小幅回落1.9%，增速明显高于整体制造业，反映制造业投资结构持续改善。
外贸强劲：外需有韧性，但后续读数有走弱压力
10月进出口数据仍然维持较高增速，但进口和出口数据有所背离，出口两年平均增速较上月继续上行0.3%至18.7%，进口两年增速回落3.1%至12.4%。
目前贸易数据整体走平，尚未明显转弱。但后续来看，11月出口基数明显抬升，读数上存在下行压力，同时价格的支撑因素也有所减弱，同时前期外贸分项的支撑因素有所弱化值得
