来源：金融界网站
文丨明明债券研究团队
投资要点
截至6月末，结构性存款余额为10.8万亿，环比上月下降了1.01万亿。此外，存款利率在6月也出现了下降。在季末考核时期银行没有加大力度揽储，反而压降了定期存款和大额存单的利率，可见比起考核压力，银行目前更在意对负债端的成本控制。除了银行主观控制成本的意愿，还有什么因素在驱动存款利率下行？这对于资产端的配置有什么影响？未来对于债市发展又有什么意义？
在季末考核时期银行揽储压力加大，银行通常会适当调高存款利率以吸引资金，然而今年定期存款和大额存单利率却反常下行。根据融大数据研究院监测的数据显示，年6月整存整取定期存款除了2年期平均利率环比微升，其它期限平均利率均环比下跌，其中3年期、5年期平均利率分别环比下跌0.9BP、1.5BP，相对其它期限跌幅较大。披露信息的24家上市银行中，1年期平均利率环比下跌28.5bp，2年期平均利率环比下跌13.8bp，5年期平均利率环比下跌20.9bp。可见比起考核压力，银行目前更在意对负债端的成本控制。除了存款利率下行，货币市场基金、银行理财等市场化定价的类存款产品利率也有明显下行。
此次的存款利率下行显然还存在外部因素的驱动。我们认为主要是两大因素限制存款利率季节性上行：一方面，资金面宽松，市场利率整体走低。受疫情影响，货币*策为经济提供支持，从而带来了资金面的相对宽松。在灵活适度的货币*策下，广义货币供应量同比增速明显高于去年，银行对于流动性的需求并非十分紧迫，存款利率自然也有了下行可能；此外，广谱利率中枢在趋势性下移，综合贷款利率走低，银行息差不断收窄，因此需要降低存款利率。另一方面，5-6月份以规范结构性存款为代表的金融监管成果显著，变相打开存款利率下行空间，持续压降银行业负债端成本。结构性存款、靠档计息等产品拉高银行综合成本，也加剧了“存款搬家”现象。今年5月以来，监管部门便加大了力度，截至6月末的余额比4月高位下降1.3万亿元，平均最高预期收益率也持续下行，6月底平均预期最高收益率为3.71％，比自年初以来最高值下降了近BP。我们预计后续将继续保持结构性存款的监管态势和收缩节奏，不再制约银行负债成本的下降。
随着银行负债成本得到控制，债券资产配置价值正逐步凸显出来，特别是当前，市场上存在较大的波动，比起博取更高的收益利润，规避风险的意义更重要。我们认为无论是同银行常规的信贷还是和权益类资产对比，目前债券都拥有一定的相对优势。一方面，信贷资产面临利率下调和风险增大的双重压力，对银行的吸引力受到一定的贬损。年初以来，随着LPR的进一步下调，综合贷款利率下调，在今年一季度结束时银行息差明显收窄，甚至达到了近两年的低点，盈利空间被大幅压缩。此外，当前经济尚未完全复苏至正常状态，部分生产经营有困难的企业主可能依然存在违约风险，届时银行不良压力可能加大。另一方面，从“股债性价比”判断，目前债券更具备投资价值。此前股市的“暴涨”孕育着风险，而债市跌幅过大，因此在7月初数值极低，到7月15日A股市场开始盘整，市场情绪平复，股市火热的冲击或逐渐消弭，股债性价比也开始向均值回归。但对比历史情况来看，该指标仍然更多指向债券配置。
我们预计下半年各类存款产品利率还将呈下降趋势，银行配置资金入场将会利好债市，但影响会较为平缓。目前各类银行存款利率下调的步伐预计难以达成一致，短期内将会呈现出一定的结构性特征，小型银行在利率下调方面可能会滞后于大中型银行。随着银行的配置资金入场，债市的收益率还有进一步的下行空间。虽然特别国债的发行将会给市场资金面带来一定压力，以及目前地方*府债券发行利率相对上行，也会挤占银行配置国债的额度——这些因素可能会“掩盖”增量资金对国债收益率的影响，但从整体上来看，配置盘的进入必然对于债市构成一定利好。
正文
央行最新公布的数据显示，截至6月末，结构性存款余额为10.8万亿，环比上月下降了1.01万亿。年来，结构性存款连续4月增长后达到历史峰值，5月首度下降多亿，6月再度下降1万亿。类存款产品量价齐跌，存款利率在6月也出现了下降。然而，这一现象却值得细细思忖。
一般情况下季末考核时期银行面对增加的揽储压力会调高存款利率以吸引资金，此次反而压降了定期存款和大额存单的利率，可见比起考核压力，银行目前更在意对负债端的成本控制。除了银行主观控制成本的意愿，还有什么因素在驱动存款利率下行？这对于资产端的配置有什么影响？未来对于债市发展又有什么意义？本文将对此进行逐一分析。
银行存款利率及类存款产品收益率下行
定期存款和大额存单利率反季节波动
在季末考核时期银行揽储压力加大，银行通常会适当调高存款利率以吸引资金，然而今年定期存款和大额存单利率却反常下行。根据融大数据研究院监测的数据显示，年6月整存整取定期存款除了2年期平均利率环比微升，其它期限平均利率均环比下跌，其中3年期、5年期平均利率分别环比下跌0.9BP、1.5BP，相对其它期限跌幅较大。《金融时报》近日也报道称，年以来一些中小银行已经多次主动下调存款利率。例如，江苏海门农商行已先后两次下调2年期及以上定期存款利率；甘肃张掖农商行的1年期存款挂牌利率由2.1％下调到了1.95％，相当于1年期存款基准利率的1.3倍。
我们参照wind利率统计中的各大行数据，对披露信息的24家上市银行的定期存款利率进行汇总，最终发现6月份整存整取定期存款平均利率中，除3年期平均利率没有发生变化，其他期限利率均出现下跌的情况。其中，1年期平均利率环比下跌28.5bp，2年期平均利率环比下跌13.8bp，5年期平均利率环比下跌20.9bp。而定期存款平均利率的下跌主要来源于宁波银行存款利率的下调。在宁波银行年5月31日发布的新版存款利率表中，1年期定存利率由2.10％降至1.97％，2年和5年期也分别由2.60％和3.30％降至2.52％和3.15％，3年期利率维持3.10％不变。
此外，《金融时报》记者获悉，6月15日工农中建四大行主动下调了3年期、5年期大额存单发行利率，由原来的存款基准利率1.5倍调整至1.45倍。6月15日至17日，四大行一共发行了接近8亿元的3年期和5年期大额存单，利率均不超过存款基准利率的1.45倍。
虽然在6月之前，定期存款各期限平均利率呈上涨态势，但是整体涨幅不断收窄，4月定期存款各期限平均利率上涨，其中3年期、5年期涨幅相对较大，均超过3BP；到了5月，整存整取定期存款3年期平均利率环比下跌，其它期限存款平均利率均环比上升，但涨幅都比较小，即便是平均利率涨幅最大的2年期存款，环比上涨也仅有0.7BP。此次正值半年末特殊时期，定期存款利率和大额存单利率却反季节波动，可见比起考核压力，银行目前更在意对负债端的成本控制。
类存款产品收益率下行
除了存款利率下行，货币市场基金、银行理财等市场化定价的类存款产品利率也有明显下行。货币型基金从年初以来，收益率就一直在降低，7月12日基准收益率降至1.38％，较年初减少了1.03个百分点。对于银行理财来说，从二季度开始收益率也在波动中下行，我们以期限为92天的非保本理财为代表进行观察。根据图2，除去异常波动来看，国有银行和农商行的理财下行比较明显，股份行和城商行相对呈现波动态势。之后，观察其他期限的银行理财产品，基本上和图中的收益率走势相近。
两大因素阻止存款利率季节性上行
对于银行，站在成本控制的角度来说，存款利率下行显然是有利于减轻负债端压力的，但是此次的存款利率下行显然还存在外部因素的驱动。我们认为主要是两大因素限制存款利率季节性上行：
资金面宽松，市场利率整体走低
受疫情影响，货币*策为经济提供支持，从而带来了资金面的相对宽松。疫情爆发初期，央行以提供流动性支持为主，从而稳定金融市场运行，采取的措施包括大额流动性投放、降息等，例如今年以来三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金，春节后投放短期流动性1.7万亿元；随后，央行针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，设立亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，增加亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产，增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展；到了第三阶段，央行加大力度支持复工复产，弥补经济损失，努力实现稳增长稳就业的目标。
在灵活适度的货币*策下，广义货币供应量同比增速明显高于去年。从下图可以明显看出，自年年初以来，M1，M2的同比增速上升，虽然在6月份出现了回落，但依然显著高于19年的平均水平。此外，SHIBOR也反映出了二季度前期市场的资金面较为宽松，虽然6月份出现边际紧张，但是依然低于1月的数值。在这样的情况下，银行对于流动性的需求并非十分紧迫，存款利率自然也有了下行可能。
此外，广谱利率中枢在趋势性下移，也是金融支持实体经济恢复的重要部分。在困难时期，银行通过低利率的贷款逆周期地对企业让利。但是贷款利率下行势必会向存款利率传导，不然银行便很难维持资产负债的正常经营管理。随着LPR的进一步下调，综合贷款利率下调，银行息差不断收窄，因此需要降低负债端的成本，其中很重要的一个渠道便是降低存款利率。
监管发力，变相打开存款利率下行空间
5-6月份以规范结构性存款为代表的金融监管成果显著，目前商业银行负债端的监管基本已经到位，持续压降银行业负债端成本。结构性存款、靠档计息等产品拉高银行综合成本，也加剧了“存款搬家”现象——这些高收益率产品的存在降低了存款对于一般储户的吸引力，变相制约了存款利率下行。从今年5月以来，监管部门便加大了对于商业银行负债端的监管力度，其中以结构性存款为典型代表。去年年末结构性存款规模为9.6万亿，今年前四月规模持续上涨至12.14万亿，增幅高达2.54万亿，也一定程度上带来了资金空转的问题。北京银保监局于6月12日下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求辖内银行切实采取有力措施，逐月压降结构性存款规模。伴随监管机构的窗口指导，结构性存款的规模已有回落。截至6月末的余额为10.8万亿元，比4月高位下降1.3万亿元。从银行类型来看，中小型银行下降明显，反映出针对股份行的监管措施到位有力。此外，结构性存款平均最高预期收益率也持续下行，6月底平均预期最高收益率为3.71％，比自年初以来最高值下降了近BP。
此外，据财新网等媒体报道，银保监会*策研究局一级巡视员叶燕斐表示，近期银保监会就银行机构结构性存款违规展业问题下发专项文件，要求银行科学审慎设计结构性存款，不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款，避免银行机构盲目提升存款成本。我们预计后续结构性存款的监管态势和收缩节奏将继续保持，不再制约银行负债成本的下降。
负债成本下行带动债券配置性价比提高
随着银行负债成本得到控制，以及债券收益率经过调整有所上行，甚至呈现出超调的迹象后，债券资产配置价值正逐步凸显出来，后续也会受到更多金融机构的
