编辑丨中鼎控股集團
7月末，票据再现“零利率”行情，DR收盘价一度“破1”，“抢券行情”已蔓延至票据市场。在疫情冲击、房地产销售大幅下挫等因素交织影响下，信贷投放面临较强“资产荒”压力。
在此背景下，“城投信仰”愈发坚固。尤其在政策明显利好城投业务的基础上，对于企业和个人投资者而言，城投债都是一种稳健的资产配置工具。
7月末，票据利率再现大幅下行。
7月最后一个交易日（29日），1M转贴利率降至“0”附近，这是该品种自年12月以来，第五次出现“零利率”行情。此外，3M、6M和1Y转贴利率也出现骤降。票据零利率情况再度从7D向长端传导。
票据市场出现“抢票行情”，背后所反映出的情况预估如下：
一方面，6月末信贷存在“脉冲式”增长，其中可能有一定规模的虚增冲量，导致7月上中旬新增人民币贷款出现明显回落，基数效应加大了7月信贷环比增长压力，为满足狭义信贷额度管控要求，银行在月末再度通过票据转贴进行冲量。
另一方面，7月份房地产销售再度转弱，涉房类贷款供需都受到一定影响，按揭贷款增量投放不足、存量早偿加大。房地产产业链上的企业资本开支意愿不足。在“保交楼”问题稳妥处理的情况下，预估8月份按揭贷款增长可能持续承压，4Q按揭需求有望逐步恢复。
此外，票据“冲量”从短端到长端，贷款冲量强度不低。7月29日，除1M品种外，3M、6M和1Y品种利率同样降幅较大，说明最后一个工作日，银行票据冲量力度较大，部分银行为满足狭义信贷要求，不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票据来填充，付出了更大成本。
同时，资金市场利率也出现超低价格，缴税期后DR突破1%，资金出现较多冗余。
DR是1天期债券质押式回购利率，是回购利率的一种，银行间互相持有债券，当银行进行回购交易时就会有回购利率。它主要受市场流动性供需情况波动，是观测银行间市场流动性的指标。
过去DR“破1”的逻辑，主要与货币过度宽松以及风险事件导致流动性传导渠道不畅有关，加之DR缺乏明确“基准锚”、成交量较大，其稳定性明显弱于7天利率，一旦出现风险事件引发货币政策大幅宽松，就容易造成DR“上蹿下跳”。
但也可以观察到，年以来DR波动率较前期已明显下降，利率水平基本位于1.5-2.2%区间震荡，这种低频震荡行情，也容易造成市场形成“一致性”预期，进而导致杠杆行为加剧，隔夜回购每日成交量也随之出现大幅攀升。
二季度以来，资金利率开始大幅低于政策利率中枢，DR在临近7月末收盘价一度降至1%以下，本次“破1”逻辑与前期相比，一方面是因为货币金融环境延续友好，但并未出现“大水漫灌”。
今年央行先后于4月份降准0.25个百分点释放约亿资金、向财政上缴约1万亿利润，以及创设了各类再贷款工具，货币金融环境较为友好，但并未形成“大水漫灌”之势，即央行通过降准释放中长期资金的同时，也在公开市场操作上大幅回笼基础货币。
另外一方面，与过去逻辑不同的是，本次DR“破1”，与货币宽松或风险事件相关性并不大，而更多是由于信贷需求疲软，资金大量淤积在银行体系所致。
此外，近九成货基收益率进入“1时代”。7月以来，多只货币基金七日年化收益率保持低位，在“1”区间持续下行。全市场近只货币基金，近九成收益率跌破2%。其中，以规模最大的天弘余额宝货币基金为例，该基金的7日年化收益率从1月6日的最高点2.%一路下滑，至8月2日仅为1.%，每万份收益仅0.元，创历史新低。这意味着，存入10万，一天仅赚3.9元，吃顿早餐都不够了。
在疫情冲击、房地产销售大幅下挫等因素交织影响下，信贷投放面临较强资产荒压力，6月份信贷投放阶段性冲高之后，7月份已再度面临回落压力。此外，6月份专项债已发行完毕，但实际支出使用进度并不理想，国库拨付之后资金淤积停滞，并未形成对应实物工作量，进而推高了银行一般存款规模。且7月份以来，预计国库拨付力度依然较大，银行存贷出现一定不匹配现象，资金来源端边际冗余，而资金运用端却明显承压。
“资产荒”下，城投债再遭疯抢
接下来我们看一下地方政府的城投债有多疯狂？
4月份，苏北盐城下面的县级市发行了一笔5亿元的城投债，利率6%，认购倍数1.02倍。5月份，江苏某市级平台企业发行的一笔5亿元的城投债，利率只有5%，但却引来超亿申购资金，认购倍数高达60倍！
在诸多城投公司中，有着“城投四大天王”的传说，分别是：东镇江、西遵义、南湘潭、北大连。这四个地方，债务负担都非常重。
比如镇江，虽然经济和财政实力在江苏苏南城市中靠后，但因投融资建设需求旺盛，导致举债形成的地方隐性债务规模非常大。截至年末，镇江市发债城投公司累计有息债务达到.05亿元，按5%的成本算，单是利息每年就有近亿。对比起来，镇江年一般公共预算收入是.85亿元，也就是说要拿出一般公共预算收入的近70%才将将够付利息，偿债压力不可谓不大。最近，镇江1笔5亿的城投债，利率只有3.8%，但仍有亿资金来抢，获得近30倍超额认购。
城投债屡获超额认购的同时，是政策面的多项利好频频涌现：
1．年5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，明确了以县城为重要载体的城镇化建设的发展目标和具体任务。这对地方城投具有非常重要的战略意义。它意味着，区县级城投作为县城和区域基建的主力，将会迎来更多的业务机会和资源倾斜，明显利好。
2．年5月13日，中国银保监会印发了《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），明确提出支持城市建设，而城市建设属于城投公司业务的范畴，因此对于城投公司来说，属于再次获政策支持，对于城投公司的发展属于利好。
3．年6月29日，国家发展改革委召开扎实推进项目前期工作、加快推进重大项目建设电视电话会议。会议强调，地方政府专项债券是当前稳投资的重要政策工具，稳经济急需稳投资，而稳投资中政府基础设施建设投资备受
