投资要点
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目前债券借贷只能通过全国银行间同业拆借中心系统进行交易，按借贷费率进行报价，费率以年利率表示，保留小数点后4位。债券借贷到期，债券融入方须向债券融出方归还标的债券，并支付债券借贷费用。债券借贷费用计算公式为：债券借贷费用=标的债券券面总额x债券借贷费率x债券借贷期限/。债券借贷期间如发生标的债券付息的，债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至债券融出方资金账户。
债券借贷的主要作用就是为投资者提供了做空现券的机会，若投资者预期未来收益率上行，则可通过借贷融入债券并卖出，待收益率上行后再低价买回赚取收益。这里的收益就是借券卖空的收益，成本就是债券借贷的费用，则净收益=卖空债券收益-债券借贷费用。因此可以得到：债券借贷费率=（做空现券收益-净收益）x/债券借贷期限/标的债券券面总额，可以假设净收益为0时，算出盈亏平衡的借贷费率；也可以假设借贷费率为50bp时，期间的净收益率。
除了借券直接卖空外，也可以配合不同期限，不同品种现货之间的利差进行交易，如预期未来10年国开-10年国债利差走扩，则可借入10年国开卖出，同时买入10年国债。利差交易的收益主要来自卖空和买入盈亏之和，成本除了借贷的费用外，可能还涉及一定的资金成本。虽然可以先将借入的债券卖出，再用所获得资金去买入相应债券，但在买卖同等面值债券的情况下，若买入债券的价格大于卖出债券价格，则需要一定资金，一般来说资金成本较低。因此，利差交易净收益=（卖出债券收益+买入债券收益）-（借贷费用+资金成本）。
债券借贷配合国债期货的交易主要包括反向套利和利差交易。其中反向套利的收益主要来自基差缩窄的收益，包括做空现券收益和做多期货收益，成本就是借贷费用，对于期货的保证金，同样可以用卖券的收入，则净收益=（做空现券收益+做多期货收益）-借贷费用；期货的利差交易只是将上面买入的国债现货换成一定数量的国债期货，需要注意的就是期货和现货的走势不一致。
对于借券融资，假设分别用相同面值的信用债直接融资和通过借贷换成利率债再融资所获得的资金进行同样的投资，使两者的净收益相等，则可得到一个借贷费率与投资收益率的公式，进而可以分析两者之间的关系。
综合来看，本文主要从融入方借入债券的不同用途出发对借贷费用和收益进行了简单的分析，主要是为大家提供一个思考的方向。在实际的借贷过程中，融出方在设定借贷费用的时候，考虑的因素可能比较多，比如期限，质押券的类型、评级，融入券的活跃度、对手方的内部授信等等。目前，大行中像建行、工行，用利率债按1:1质押换活跃券，一个月期限及以上的借贷费率在40bp-48bp；也有质押信用按1:3融入利率的，1月期费率在bp左右；对于中小行，主要是用来满足用信用债换利率债的需求，借贷费率也相对较高。因此，对于不同的借贷费率，融入的比例，融入方可以根据自己融券的用途，结合未来预期所能获得的收益进行具体分析。
我们在之前写了一篇关于债券借贷的专题报告（《在沉默中爆发的债券借贷业务—华创债券专题报告-5-6》），主要对这两年快速发展起来的债券借贷业务的基本规则，市场概况和主要作用等方面进行了简单的介绍，市场对此也比较感兴趣。在本篇报告中我们将从融入方借券的用途入手对债券借贷的收益和费用进行分析，为投资者提供一个思考的方向。
一、债券借贷费用的定价分析
债券借贷，是指债券融入方以一定数量的债券（以信用债为主）为质押物，从债券融出方借入标的债券（主要是利率债），同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。
目前债券借贷只能通过全国银行间同业拆借中心系统进行交易，按借贷费率进行报价，费率以年利率表示，保留小数点后4位。债券借贷到期，债券融入方须向债券融出方归还标的债券，并支付债券借贷费用。债券借贷费用计算公式为：债券借贷费用=标的债券券面总额x债券借贷费率x债券借贷期限/。债券借贷期间如发生标的债券付息的，债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至债券融出方资金账户。
在进行借贷交易时，债券融入方需要将自身借券作为不同用途所带来的收益与融出方给出的借贷费用成本进行比较，若收益大于成本，则进行债券借贷是有利可图的；若成本大于收益，则对融入方是不利的。由于不同的借券用途导致可以承受的成本不一样，因此下面我们将从借券的不同用途出发进行分析。
（一）直接做空或进行期限利差套利
1、直接做空
债券借贷的主要作用之一就是为投资者提供做空现券的机会，若投资者预期未来收益率上行，则可通过借贷融入债券并卖出，待收益率上行后再低价买回赚取收益。直接做空的收益就是借券卖空的收益，成本则是债券借贷的费用，则直接做空的净收益=做空现券收益-债券借贷费用。因此，我们可以得到：
债券借贷费率=（做空现券收益-净收益）x/债券借贷期限/标的债券券面总额
当收益率上行一定幅度时，做空现券会获得一定的收益，我们可以假设做空现券收益=债券借贷费用，即净收益为0时，算出盈亏平衡的债券借贷费率；同时考虑到目前市场实际的借贷费率，我们也可以假设当借贷费率为50bp时，按借贷期间所获得的净收益除以借券卖空的收入算出直接做空的净收益率。
下面我们以具体的例子来进行情景分析，假设在5月13号通过债券借贷借入期限为1个月，面值为1亿元的国开债，收益率为3.29%，按照全价为99.元卖出该债券。同时假设一个月后，收益率上行了不同的幅度，算出每个幅度下做空现券的损益情况、净收益为0时对应的借贷费率以及假设借贷费率为50bp，做空一个月的净收益率，结果如下表所示：
通过上表我们可以看到，若收益率上行幅度小于4bp，则借券卖空是亏损的；只有收益率上行幅度达到4bp及以上，才可获得正的收益。当收益率上行4bp时，做空现券的收益是元，在假设净收益为0的情况下，算出的盈亏平衡借贷费率为0.67%，也就是说若借贷费率低于0.67%，借券做空是有收益的。当假设借贷费率为50bp时，则1个月的借贷费用为元，上行4bp对应的1个月净收益率为0.01%。因此，融入方可以根据自己预期未来收益率上行空间，结合借贷成本以及可能获得的收益来判断是否进行借贷。
2、进行期限利差套利
除了借券直接卖空外，也可以配合不同期限，不同品种现货之间的利差进行交易，比如我们看到目前10年-5年国债利差仅为20bp左右，处于历史相对低位水平，我们预期未来利差走扩，则可以借入10年国债卖空，同时买入5年国债。同样我们也可以通过判断10年国开与10年国债利差未来走势进行交易，如预期未来利差走扩，则可借入10年国开卖出，同时买入10年国债；如预期未来利差缩窄，则可借入10年国债卖出，买入10年国开债。
利差交易的收益主要来自卖空和买入现券盈亏之和，成本除了借贷的费用外，可能还涉及一定的资金成本。虽然可以先将借入的债券卖出，再用所获得资金去买入相应债券，但在买卖同等面值债券的情况下，若买入债券的价格大于卖出债券价格，则需要一定资金。因此，利差交易净收益=（卖出债券收益+买入债券收益）-（借贷费用+资金成本）。同样我们也可以假设净收益为0时，对应的借贷费率，以及借贷费率为50bp时，可获得的净收益。下面我们同样以具体的例子进行情景分析。
我们预期未来收益率上行，且10年国开上行幅度大于10年国债，利差走扩，则我们需要借入10年国开并卖出，同时买入10年国债。假设在5月13日通过债券借贷借入期限为1个月，面额为1个亿的，收益率为3.29%，全价为99.；同时在市场上买入同等面额的10年国债，收益率为2.91%，全价为99.元，两者之间的初始利差为38bp。假设未来和收益率分别上行了不同幅度，使得利差扩大了5bp、10bp、和15bp，并计算期间的损益情况、净收益为0时对应的借贷费率以及假设费率为50bp时对应的净收益率，结果如下表：
通过假设收益率上行不同幅度，对应的期限利差扩大不同程度，我们可以看到当10年国债收益率上行3bp，10年国开收益率上行8bp，使得利差扩大5bp时，对应买卖现券的总收益为元。由于的价格要高于，存在57万左右的资金缺口，对应的资金成本基本可以忽略不计。因此，当假设净收益为0时，对应的借贷费率为4.5%，若借贷费率低于4.5%，则利差交易可获得正收益。当假设借贷费率为50bp时，则1个月所获得的净收益率为0.33%，且在利差不变的情况下，随着利率上行的幅度越大，净收益率是下降的，这主要是由于10年国债的久期要略大于10年国开。
（二）配合国债期货进行相关套利
债券借贷借入的券除了直接做空或进行现货的期限利差交易外，还可以配合国债期货进行相关套利，主要包括反向套利以及利差交易。
1、反向套利
反向套利又称卖出基差交易，是指卖出国债现货，买入国债期货，待基差缩窄时平仓获取收益的行为。一般来说，在期货临近交割时，基差会存在收敛的现象，则投资者可在基差收敛之前，通过债券借贷借入活跃可交割券卖出，同时买入国债期货，博取基差收敛的收益。这里需要注意的一个问题就是，一般到期交割期货多头所获得的券存在不确定性，即可能并不是自己借入卖出的券。
其实去年下半年以来，国债期货由之前的升水转变为贴水，且今年以来贴水幅度不断加大，从而为投资者提供了反向套利的机会。近期随着国债期货的大幅上涨，贴水幅度有所修复，可交割券的基差也开始不断缩窄。反套的收益主要来自做空现券的收益和做多期货收益之和，成本就是借贷费用，对于国债期货的保证金，同样可以用卖券的收入，则净收益=（做空现券收益+做多期货收益）-借贷费用。下面我们以T活跃可交割券023为例，对反向套利收益情况进行分析。
假设在4月20号，我们看到023的基差扩大至1.51元，此时进行反向套利。通过债券借贷融入1个月期限，面值为1亿的023，并按全价.元卖出。由于023的转换因子为0.，则同时买入手T合约，价格为99.元。到了5月11号，基差收敛至0.4元，选择平仓即卖出T，买入023。023全价为.元，T结算价为.26元，期间的损益情况如下表：
通过结果看到，卖空现货亏损了00元，买入国债期货获得收益元，组合总收益为元。当假设净收益为0时，算出的借贷费率达到11.3%，也就是说023基差从1.51缩窄至0.4时，盈亏平衡的借贷费率高达11.3%。当假设借贷费率为50bp时，则扣除借贷成本后，对应的1个月净收益率在0.8%左右。
2、结合国债期货的利差交易
在前面我们介绍了不同期限、不同品种之间的现货利差交易，其实可以将其中买入的国债现货用国债期货进行替代。比如上面举的融入卖出，同时买入的例子，可以将换成T，考虑到T的CTD券为016，转换因子为1.，则需要买入手国债期货。这里有两点不同，一个就是期货和现货的走势可能不一致，若期间国债期货跌的比现货多，则会导致收益下降；另一个就是资金成本，买入国债现货可能存在一定的资金缺口。
（三）借券融资
债券借贷的另一大用途就是借券融资，因为一般用信用债进行质押式回购时要加点，有些甚至不能进行质押，这时就可以通过债券借贷将信用质押给融出方，换成利率债再进行质押式回购，而且一般用信用债转换的利率债面额更高。
以交易所质押式回购为例，假设现在我们用面值的企业债直接在交易所进行质押式回购，平均折算比例在0.7左右，即面值的企业债可质押获得70元资金；如果我们通过债券借贷将企业债换成国债，根据1月期借贷质押债券面额/融入债券面额为0.8计算，则可获得元面值的国债，再按交易所国债平均折算比例为0.95算，可质押获得元左右的资金。
下面我们假设用这笔钱进行投资，1个月的投资收益为Y，交易所1个月质押式回购利率为X，1月的借贷费率为Z，则直接用企业债质押获得的收益为：（70Y-70X）/12；而通过债券借贷换成国债再进行质押式回购的收益为：(Y-X-Z)/12。使两者的净收益相等，可得到借贷费率Z=50(Y-X)/，这样就可以根据自己的投资收益算出平衡的借贷费率。例如，假设我们现在去投资1个月AAA的同业存单，票面利率在2.6%左右，交易所28天质押式回购利率在2.1%左右，则算出的借贷费率为20bp左右，如实际的费率高于20bp，投资1月AAA同业存单是不划算的；另外，如果我们假设借贷费率为40bp，则对应的投资收益要达到3.1%左右。
对于银行间质押式回购不同的在于用信用债进行质押融资时一般需要加点，加点的幅度在20-50bp之间，即用信用债融资的利率要比利率债融资的利率高，因此可以通过债券借贷换成利率债再质押融资，如果假设融入的资金是一样的，那么借贷费率应该跟加点幅度差不多。
综合来看，本文主要从融入方借入债券的不同用途出发对借贷费用和收益进行了简单的分析，主要是为大家提供一个思考的方向。在实际的借贷过程中，融出方在设定借贷费用的时候，考虑的因素可能比较多，比如期限，质押券的类型、评级，融入券的活跃度、对手方的内部授信等。目前，大行中像建行、工行，用利率债按1:1质押换活跃券，一个月期限及以上的借贷费率在40bp-48bp；也有质押信用按1:3融入利率的，1月期的费率在bp左右；对于中小行，主要是用来满足用信用债换利率债的需求，借贷费率也相对较高。因此，对于不同的借贷费率，融入的比例，融入方可以根据自己融券的用途，结合未来预期所能获得的收益进行具体分析。
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