本月，全球资本市场经历了一场史诗级暴跌，但并未直接引爆经济危机。
这令人感到困惑。心有余悸之际，市场开始展开“排雷”、“抓*”行动，分析这次股灾的风险传递路径，沙盘推演可能爆发的经济危机（金融危机）的形态与影响。
上篇《史诗级暴跌，是否引爆经济危机？》，对比了年大危机前与年股灾前微观杠杆结构以及金融监管的变化，分析了为何这次股灾没有直接击穿资产负债表，引爆金融核弹。
3月23日，美联储宣布史无前例的“无底线”救市方案：
开启无限量的量化宽松模式，不限量买入美债和MBS；开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。
同时，美联储将直接在二级市场中购买公司债以及交易型开放式指数基金（ETF）。
接下来，危机将如何演变？
本篇为接续篇，第一部分精要回顾年后美国杠杆结构的调整，重点在第二、第三部分：
分析大疫之下、股灾之中，哪些金融资产、哪些市场、哪些企业的风险点正在暴露？风险将沿着怎样的路径传递？
美联储及联邦*府的救市行动是否覆盖这些风险点？
若危机的演变路径，将对中国造成怎样的冲击？中国该如何应对？
一、股灾为何没有引爆危机？
通过《史诗级暴跌，是否引爆经济危机？》一文的分析，我们知道，年金融危机后，美国的金融环境发生了深刻的变化，概括如下：
1.杠杆结构调整：家庭和金融部门去杠杆，*府加杠杆
这次股灾前，美国的宏观杠杆率已经达到年金融危机前的水平（%）。但是，微观杠杆结构的调整，是这次股灾暂未直接引爆金融核弹的重要原因。
年金融危机爆发，美国经历了暴风骤雨般的去杠杆，大量企业倒闭、家庭破产，大量金融衍生品被清理，向家庭部门提供的次级贷款更少。
图：美国各部门负债率变化，来源：WIND，恒大研究院
这直接导致美国金融机构及家庭杠杆率大幅度下降：
年次贷危机前，居民杠杆率为%；年股灾爆发前仅70%多。
年次贷危机前，商业银行的杠杆率在10-12倍，投资银行的杠杆率在40倍以上，衍生产的平均杠杆率达到35.6倍，五大投资银行的真实杠杆率超过88倍；年股灾爆发前，四大银行（高盛、摩根斯坦利、美国银行、摩根大通）的杠杆率都在13倍以下。
除了杠杆率下降，在金融危机后，四大银行的资产分布更合理，资产质量更高，现金流更加充足；负债结构得到优化，负债稳定性更强、风险更低；业务结构更加合理，高杠杆、高风险的衍生品业务大幅度减少。
所以，这四大银行及美国金融机构，对这次股灾的抗风险能力，远远高于年次贷危机时。
虽然这次股灾导致各类金融资产塌陷，但没有像上次大危机一样，直接击穿家庭部门及金融巨头的资产负债表。
2.金融监管强化：实施沃尔克规则隔离金融风险
美国在年废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，全面推行金融混业，大幅度地放松了金融监管。加上，美联储在年到年长期实施接近零利率的宽松*策，极大地刺激了衍生品市场膨胀。
投资银行将金融衍生品的巨大风险转移到家庭部门及商业银行，如此次级贷款违约导致衍生品崩盘，这一巨大的风险直接迅速地向家庭、商业银行、投资银行甚至实体企业传递。
年，奥巴马*府推动金融监管，采用沃尔克规则，推动《多德－弗兰克法》出台。
沃尔克规则，在投资银行业务与商业银行业务之间构筑一道防火墙，限制二者的资金融通、业务交叉，以隔离来自高杠杆、对冲及金融衍生品的风险。
这十年，沃尔克规则的实施，降低了商业银行及家庭直接参与投机交易的风险，也抑制了投资银行肆无忌惮地经营高风险、对冲性衍生品。
这次股灾爆发后，沃尔克规则隔离了来自股票及其它金融资产价格崩盘的风险，商业银行资产和家庭资产得到一定的保护。
3.信用资产改变：从住房抵押贷款向美国国债转变
年次贷危机前，金融泡沫的信用资产是住房抵押贷款，其中包含了大规模的次级贷款。
在住房抵押贷款基础上，房地美、房利美及非机构开发了大规模的抵押支持债券（MBS）。投资银行又在抵押支持债券的基础上，使用高杠杆创造了大规模、高风险的金融衍生品（如CDS、CDO等）。
次贷危机前的那次金融泡沫其实是一个倒金字塔结构：
底部基石是住房抵押贷款，其中次级抵押贷款总价值大概7万亿美元。上面是金融衍生品，其中CDS即信用违约掉期合约，全球市值高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元。
年美联储开始快速加息，很多家庭因利息增加而无力偿还，次级抵押贷款的风险暴露。底部次级抵押贷款崩盘，击穿了金融衍生品这一巨大的泡沫，资产倒金字塔崩盘。
危机爆发后，美联储将利息快速降到零附近，然后开启量化宽松，持续购买了几万亿美元的国债和抵押支持证券。
此后美股迅速反弹，金融资产规模及价格继续膨胀，掀起了一轮新的金融泡沫。
不过，这轮金融泡沫的信用资产不再是住房抵押贷款，而是美国国债。
金融危机后，美国国债增加了13万亿，如今达22万亿之巨，美国联邦*府赤字扩大1.8万亿。美联储的扩表是美国金融资产信用基石发生改变的直接原因。美联储的资产负债表已扩张到4.5万亿美元，国债成为美联储的重要储备资产。
这样一来，美元与国债的关系变成互为兜底的关系：美元以国债为储备资产发行，国债价格靠美元采购支撑。美联储与美国联邦*府的关系也变得微妙。
这轮金融资产大厦都是以美债与美元为基础建立起来的：大规模美债支持大规模的美元发行，大型企业借廉价美元信贷大举回购股票推高股价，金融机构借美国国债支撑的大规模养老金等操作对冲基金。
美联储长期实行低利率，美国*府发放大量国债，金融泡沫（如美股）不断膨胀的同时，泡沫倒金字塔底部的信用基石也越来越脆弱——国债收益率持续下跌。
但是，国债作为信用资产，其风险级别要比次贷危机时的住房抵押贷款更低，其稳定性要更强。
年是底部信用资产崩盘，导致整个金融泡沫倒金字塔垮塌。这次股灾，底部信用资产暴露一定的风险但尚未崩盘，只是信用资产之上的股票、期货等金融资产去了一些泡沫。
总结起来，年金融危机前与这次股灾前，美国金融风险都很高、泡沫都很严重，但是这两次泡沫的基础、结构及风险管理不同，危机演变路径则不同。
年之后，金融监管及沃尔克规则，让风险偏好的投资银行、资管去博高杠杆，让难以承担高风险的家庭和商业银行参与低风险投资。
这次股灾爆发，期货爆仓，投资银行和资管更具抵御风险的能力，商业银行及家庭受到的冲击比年小很多。
年以来，美国的金融体系实现了脱胎换骨的重构：
金融产业链条拉长，微观杠杆结构优化，风险转移更合理，底部信用资产相对更稳健，风险隔离措施更好。
那么，接下来，风险敞口正在打开？
二、哪些风险敞口正在扩大？
假如现在新冠疫情戛然而止，这次股灾或许更像年股灾。
但是，如今新冠疫情在全球肆虐，病*在美国、欧洲的扩散速度惊人。这次金融泡沫倒金字塔虽未一次性崩盘，但在疫情的推动下，风险正在逐级传递，潮水正在退去，裸泳者逐渐暴露。
经济危机（金融危机）爆发于债务崩盘，而非资产价格坍缩。债务的生命是流动性，股灾叠加疫情冲击之下，看看哪些债务正陷入流动性枯竭？哪些风险敞口正在扩大？
年金融危机后，美国*府、实体企业及资管机构的杠杆率快速或逐渐上升。目前，这三大部门的风险敞口正在扩大：
1.美国国债：美联储试图拯救底部信用资产
年金融危机后，金融部门、居民大幅度去杠杆，杠杆去哪里？
一部分杠杆被市场吸收，如破产，债务人被清算，债权人只能认赔，双双离场，杠杆消失；另一部分是债务重组，如美国银行收购美林证券，摩根大通收购贝尔斯登，用前者的资产为后者去杠杆。
还有一部分去到*府手上去了。金融部门及居民杠杆大幅度下滑的同时，美国*府杠杆率从金融危机之前的低于60%，迅速上升到年的%以上。
杠杆是如何转移的？
美国*府的杠杆率源自大规模的国债融资。国债融资的钱去哪儿了？
奥巴马*府推行覆盖全民的医改，耗资巨大。奥巴马执*8年“贡献”了近10万亿国债，特朗普执*三年“贡献”了3万亿国债。
以年的联邦*府支出为例。联邦*府支出4.15万亿，比收入3.31万亿高不少。其中，医疗1.11万亿，社保亿，失业困难救济亿，联邦养老金亿，合起来2.67万亿，占财*总支出的65%。
可以看出，美国*府加杠杆，为去杠杆的破产者、失业者以及全民医疗养老金买单。
还有另外一种转移法，那就是美联储直接救助金融企业，给金融部门去杠杆。例如，雷曼破产第二天，美联储便向美国国际集团提供亿美元的贷款。
金融部门的杠杆去下来了，美联储的资产负债表扩大了，杠杆转移到美国联邦*府手上了。为什么？
因为美联储扩表是以国债为资产储备的。联邦基金利率越低，购买国债资产越多，等于变相鼓励联邦*府扩张国债。
如今联邦*府杠杆沉重，国债收益率持续下跌，在3月9日“黑色星期一”，10年期美国国债收益率一度跌破0.4%，创新低。
图：美债收益率倒挂，来源：Wind，中信证券
近年，美国国债收益率曲线出现多次倒挂。
年11月，5年期与3年期倒挂，5年期与2年期倒挂；年3月，10年期与3个月期倒挂，8月份，10年期与2年期倒挂。
疫情之下，美债收益率再度倒挂：年1月31日，10年期美债收益率下跌至1.51%，与3个月美债倒挂（3个月美债收益率为1.55%）。
通常，国债期限越长收益率越高。若收益率曲线倒挂意味着，市场对未来预期悲观，纷纷抛售较短周期国债避险。
所以，国债收益率倒挂是一个危险信号。年、年国债收益率倒挂后，美国都爆发了股灾或金融危机，经济出现不同程度的衰退。
如今，国债是这轮资产倒金字塔的基石。若22万亿之巨的美国国债崩盘，整个金融大厦都将坍塌，这场危机的冲击力度将远超过年。
美联储将利率降到零，快速购买亿国债，目的是给债券市场提供足够的流动性，提升国债收益率，解决短期倒挂风险。
总体来说，国债与美债关乎美国国体及世界局势稳定，美联储与美国联邦*府定然不遗余力。长期风险大于短期风险。
美联储“allin”后，美元指数大幅度增加，国际资本避险情绪浓厚。这有利于支持美联储继续释放美元购买更多美债，以拯救低迷的债市。
2.资管雷：商业银行和投资银行的杠杆转移到资管机构手上
年金融危机后，金融部门去杠杆，那么股市如何实现十年大牛？
美股3月多次熔断，道琼斯指数跌去00点，美股缩水十万亿美元。谁在股市中亏钱了？
其实，金融部门去杠杆，并不代表着金融机构无风险。年金融危机后，受制于金融监管和沃尔克规则，商业银行和投资银行的杠杆转移到资管机构手上。
如今，股灾之中，资管机构的风险暴露。
从2月19日美股高点算起，到3月23日，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦投资组合损失了约亿美元，跌幅约32%。不过，巴菲特是“幸运”的，伯克希尔·哈撒韦去年年底囤积了亿美元的现金及等价物。
投资银行与资管机构不同，投资银行为卖方，一般是投融资中介机构；资管机构为买方，主要职责是通过投资组合如基金，帮助客户资产保值增值；投资银行帮助资管机构销售产品。
图：美国金融机构资产变化，来源：兴业证券，汪涵
次贷危机之前，投资银行崛起，衍生品膨胀，信用违约掉期合约（CDS）呼风唤雨。
年金融危机之后，资管机构兴起，美股持续上涨，交易型开放式指数基金（ETF）大行其道。
我这里引用兴业证券经济学家汪涵团队的研究成果及数据（《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）：
与年相比，年美国的基金规模增加了一倍多。在美国交易市场的高峰时期，交易型开放式指数基金交易规模占总交易规模近50%。
交易型开放式指数基金是一种开放式基金，投资人在二级市场中交易，与购买股票没有区别。
它的特点是开放透明、随时赎回、当天套利，流动性很强。
年之前，美国股票市场中共同基金很流行。但是，后来银行利率下降到非常低，投资者更倾向于管理费用更低、交易更灵活透明的交易型开放式指数基金。
资管机构为了降低风险，通常会使用对冲策略，比如风险平价策略和相对价值策略。年之前，这种策略及业务通常是投资银行来操作。之后，受沃尔克规则限制，转移到资管机构。
比如，资管机构购买交易型开放式指数基金的同时，也购买债券，这样跨资产配置可以实现风险对冲。
但是，这种看似保险的对冲策略，被这次股灾击穿。
这次股灾让人大跌眼镜的是：股票跌势迅猛，10天4熔断；股票、债券、期货、*金、比特币、原油等大类资产全部大幅度杀跌。
这就意味着资管机构的对冲策略失效，风险敞口大开。
为什么会这样？
新冠疫情全球化蔓延，持续累积悲观预期，接着沙俄谈崩，油价崩盘，“黑天鹅”突然降临，市场出现集体恐慌，资金仓皇而逃，慌不择路。
为什么会出现集体恐慌？
新冠肺炎是一种新型传染病，目前暂无特效药和疫苗，且疫情信息交流不畅，投资者感受到一种心里没底的恐慌。
原油是全球大类资产价格的基础，油价突然崩盘，全球大类资产价格面临重估风险。这种风险，对普通投资者来说，同样是心里没底的。
新冠疫情叠加油价崩盘，冲击期货市场（尤其是原油期货）和股票市场。
由于交易型开放式指数基金，可随时赎回、迅速平仓，投资者纷纷快速大规模地赎回、平仓逃离，加上交易型开放式指数基金交易规模大，导致股票市场恐慌性下跌。
资管机构同时在期货和股票两大市场遭遇重创，这时需要债券、*金市场对冲，需要大量资金回填，以降低风险，提高流动性。
但是，受沃尔克规则限制，商业银行无法给投资银行和资管机构以资金支持。在期货和股票市场中“牺牲”了流动性后，债券市场同样没有足够的流动性做多。再加上，集体恐慌情绪，投资者纷纷抛售债券、*金等避险资金，大量对冲基金平仓。
最终遭遇如今这局面：避险资金和风险资金齐跌，跨资产对冲策略失效，资管机构风险加剧，目前处于高风险状态。
3.企业债：美国企业部门的杠杆率已经超过年金融危机前
我在《史诗级暴跌，是否引爆经济危机？》说到：
“年金融危机后，美国非金融部门的杠杆率快速下降，但如今已超过70%，高于年金融危机前的水平。这是疫情冲击下的关键隐患。”
美国企业杠杆率从年开始，随着利率上调而快速增加。但是中小企业与大企业的杠杆率差异很大，需要区分对待。
美国大企业的杠杆率不算高，上市公司盈利状况较好。大企业的压力来自两个方面：
一是疫情之下，需求端受阻，销售收入和利润急剧下滑。
二是股灾之下，流动性被冻结，大量股票回购被套牢。
年金融危机后，盈利状况好转的大企业，将大量资金投入到股票回购中，从而推高了股价。中泰证券的一个研究数据显示，“回购粉饰”对美股盈利增长的贡献高达30%，仅年回购规模达0亿美元。
这次股价暴跌，他们的现金流被冻结。
目前，波音公司的处境相当糟糕。波音公司在年之前盈利状况良好，但年亏损多亿美元，并且在这次股灾中跌去77%的市值。而最近几年，这家公司回购股票的资金达到多亿。
疫情之下，波音公司盈利断崖式下跌，现金流告急。波音公司本月提取授信额度达63亿美元，且于3月13日正式宣布其已用掉约亿美元贷款额度。
不过，大型企业现金储备雄厚，本身有着良好的信用基础，商业银行可帮助他们度过暂时的难关。即使商业银行罢手，联邦*府和美联储同样会向波音公司（在美12万雇员，0多家供应商）这类巨头施以援手。
但是中小公司则不同，他们的杠杆率从年开始上升迅速，如今高于大企业。
为什么说企业债的风险更大？
一是随着疫情加重，需求端和供给端遭遇“双杀”，航空、零售、旅游等产业收入坍塌，接着上游供应链冲击，全球产业链因“闭关锁国”存在断裂风险。
这导致实体企业资产负债表迅速恶化，资金链断裂，债务风险骤升。
二是年金融危机后，美联储长期实行零利率、低利率，刺激了大量“劣质需求”，养活了一大批“劣质企业”和“劣质市场”。
为什么说是“劣质企业”？
年金融危机后，美国企业融资的债务乘数大于5x的比例越来大，小于4x的越来越少，说明企业融资的信用资质越来越差。
年美联储开始缓慢加息，这些“劣质企业”负债率迅速抬升，美国非金融部门的杠杆率如今超过了大危机前，非金融企业债务余额是年时期两倍有余。
年美联储不敢再加息，只能降息，否者这些企业就“暴雷”了。如今疫情来袭，这些企业收入下降，甚至绝收，债务雷一点就爆。
三是受制于沃尔克规则和流动性陷阱，商业银行“爱莫能助”。
按照沃尔克规则，如果某一证券组合的“风险价值”很高时，商业银行不但不能继续给予流动性支持，还必须撤回相关信贷。资金流通被阻隔，实体企业更难从资本市场中融资。
如今大疫之下，股灾之中，美联储零利率刺激商业银行放贷，商业银行却规避风险、紧缩银根，市场陷入流动性陷阱，企业也很难获得贷款。
四是企业债务集中在中小企业，联邦*府无法四处“救火”。
特朗普要求国会向小企业管理局增加亿美元资金。同时，联邦*府将纳税截止日期推迟90天，预计推迟缴纳税款总额达亿美元。
美联储大幅度提高与加拿大等央行的7天货币互换频率，试图给美国企业及家庭更多信用支持。
美联储还设立商业票据融资机制，绕过银行直接向企业放贷，财*部外汇稳定基金为该机制提供亿美元的信用担保。
但是，企业债风险将伴随着疫情蔓延而加深，目前这一风险快速上升。
三、若爆发经济危机，中国怎么办？
年次贷危机，直接击穿了家庭、企业及金融机构的资产负债表，引发经济危机。
这次股灾，资产价格集体崩盘，跨资产对冲失灵，全面冲击股票、债券、期货、*金等金融市场，美债、中小企业及资管机构正在暴露风险敞口。
未来，疫情控制与*府救市影响美国经济走势，预测三种情况：
第一级别：股灾。
股灾导致股票、债券、期货等资产价格短期暴跌，但未蔓延到商业银行、投资银行、债券市场及实体经济，不改变美国相对稳定的宏观基本面。
条件：新冠疫情在全球范围内快速得到遏制，但目前这种可能性非常低。
第二级别：小于年的金融危机（经济危机）。
股灾导致资管机构大规模倒闭，引发系统性风险。风险从资管向商业银行、投资银行扩散，金融信用整体坍缩，但底层信用资产，即美元及美债信用未发生实质性动摇。
同时，新冠疫情叠加股灾，“双杀”供给端和需求端，中断全球产业链，导致大量中小企业倒闭，工人失业，大企业经营困难，市场低迷、中断、衰退，但未构成持续大萧条，疫情过后逐渐复苏。
条件：新冠疫情在全球范围内持续蔓延时间在半年到一年半之间，美联储和联邦*府对资管机构和中小企业救助不力，但始终保持着国债信用及对大机构的援助。
第三级别：类似于年的大危机、大萧条。
新冠疫情全球深度肆虐，全球产业链长期中断，金融市场与实体市场均崩盘，美债和美元崩盘，全球金融系统崩溃，全球金融机构、银行、各类企业及家庭破产，国际秩序及社会秩序混乱，大危机引发持续大萧条。
条件：新冠疫情在全球大规模感染，持续时间2年以上，一些国家控制及配合不力，导致一些国家长期“闭关锁国”，美国*府及美联储救市彻底失败。
如何避免经济危机？
经济衰退已不可避免，是否爆发经济危机取决于全球能否有效地控制疫情，美国能否有效地“救市”。
股灾爆发后，美国的疫情防控陷入两难：
若进入战时防控，股灾叠加实体冲击将快速演变为经济危机；
若防控拖延、配合不力，股灾风险将向金融体系扩散引发金融危机，实体衰退将导致经济持续通缩、低迷。
除了疫情防控外，避免金融危机或经济危机的关键是控制国债、企业债及资管雷三大风险。
美联储需要维持国债收益率稳定，同时尽快向资管机构输入流动性，避免资管机构破产。
目前，美联储将市*短期债务也纳入货币市场共同基金流动性工具，旨在利用市*债券担保为资本市场提供贷款。这一举动对股市、基金注入的流动性有限。
联邦*府则需要