来源：新浪财经
杨德龙、李赫：美联储货币*策回顾与未来大类资产配置展望
摘要：自年成立以来的一百年间，美联储历经数次经济和金融危机，在货币*策稳定增长和抑制通胀这一双重使命的实践上取得了历史性的成效。
美联储的货币*策目标和工具在百年的历史中经历过数次调整。比如，美联储主要货币*策工具由数量型向价格型转变；次贷危机后，美联储利率*策执行手段由公开市场操作转变为利率走廊模式。
现阶段，美联储货币*策面临了四大挑战。宽松的货币*策无法解决贸易冲突对经济的冲击；宽松货币环境下形成的资产价格泡沫为经济的健康运行埋下隐患；量化宽松导致的贫富差距扩大也是*策制定者不得不面对的问题；货币*策过早转向将限制未来宏观调控的空间。
年以来美联储共经历5轮降息周期，首次降息的时点分别在年10月、年6月、年7月、年1月、年9月。我们从经济基本面以及金融状况两大维度共8项指标，对历轮美联储降息的背景做了详细梳理与对比，发现当今的降息周期与年那轮降息周期比较相似。
回溯了年降息之前大类资产的走势，发现与过去一年的走势也高度相似。参照年的经验，同时考虑到当前的具体情况，我们对本轮美联储降息后主要大类资产走势的判断如下：美元：短期仍有韧性，不宜过早看空，中长期趋于下跌；美股：短期内仍将维持上涨，中长期趋于持续回调；美债：收益率仍将在较长时期内维持下行；*金：短期大概率震荡，中长期趋于上涨；原油：短期趋于上涨，中期走势取决于OPEC减产力度，长期大概率下跌。
正文：
一、美联储货币*策利率*策执行框架的演变
自年成立以来的一百年间，美联储历经数次经济和金融危机，在货币*策稳定增长和抑制通胀这一双重使命的实践上取得了历史性的成效。
1．美联储货币*策目标和工具的演变
美联储的货币*策目标和工具在百年的历史中经历过数次调整。在不同的经济环境、不同的时代背景、不同的美联储主席引导下，货币*策在不同的时期也表现出不同的特点，对宏观经济形势发挥了不同的作用。美联储成立初期，以贴现率调整为主，以满足生产性的货币需求，避免通货膨胀。虽然美联储逐渐注重公开市场操作，但是由于美联储过于听从于联邦*府，并没有真正独立制定*策，以致*策效果微弱，并没有起到控制通胀和解决失业的作用。在沃尔克担任美联储主席之后，实行紧缩的货币*策，控制公众手中的货币持有量，对特殊时期的通胀控制有效性上升，也使美联储的地位得到了一定上升。格林斯潘任职后，进一步提出了“中性”货币*策，以确保经济在低通胀的环境下，以潜在增长率维持增长。伯克南担任美联储主席期间，提出来建立明确的通胀目标制度。以提高决策的透明度，引导市场预期。伯克南的三轮量化宽松，帮助美国摆脱金融危机。耶伦作为“鸽派”代表人物，提出货币*策常态化、利率下限体系等，主张采取有力的行动以应对高失业。现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔于年正式上任。鲍威尔支持逐步加息，他于年2月就任后，美联储多次加息，而特朗普就年股市的多次下跌问责美联储。面对总统的施压，鲍威尔公开表示特朗普无权作出开除他的决定，自己打算做满四年任期。
在权衡流动性陷阱和高通胀带来的不稳定性之后，央行在实践中发现2%的通胀率目标是比较合适的水平。当美国仍在使用金本位制时，货币*策通常只包括控制汇率，而在大萧条之后，*策制定者们转而
资料来源：Wind，前海开源基金
图6：VIX波动率指数长期处于低位，股市风险偏高
资料来源：Wind，前海开源基金
图7：2年和10年美国国债利率自年以来首次出现倒挂
资料来源：美联储，Wind，前海开源基金
量化宽松导致的贫富差距扩大也是*策制定者不得不面对的问题
美联储的量化宽松*策开启了长达个月的经济复苏，但从中获益的实际上只是少部分有钱有权阶层。在低利率的宽松货币环境下，有钱人通过抵押资产和信用背书获得大量低息贷款，转而投向高收益理财产品获益，实现*策套利；而穷人由于资产不足或信用背景较差无法进行此类操作。因此，量化宽松的制造财富效应实际上是对穷人的剥夺，导致贫富差距不断扩大。
美国的基尼系数持续上升，从年的0.47上升至年的0.，1%最富有的人占据了财富总额的将近40%。尽管就业数据还算乐观，但美国家庭平均收入的增速缓慢。年至今，美国家庭住户实际收入年均增长率仅为2.47%，实际收入中位数年均增长率仅为2.18%；年至年6月，美国人均可支配收入年均增长率仅为1.5%。各阶层的收入分部呈现不均衡状态，资本在收入分配中的比例不断上升高，劳动占比则持续下降。
另一方面，持续的经济增长主要由第三产业拉动，而这无法掩盖第一第二产业持续萎缩的事实。从年到年，美国第一产业和第二产业就业人数占比不断下降，分别从1.49%和20.2%降至1.42%和19.44%。美国的底层民众似乎并没有尝到经济增长的甜头。全球竞争的加剧，叠加贸易格局的不确定性，使传统工业和制造业的生存空间进一步被挤压，众多社会问题逐步暴露，民众的不满情绪也持续发酵。如果这些问题不能得到妥善解决，美国国内经济将面临进一步失衡，其国力根基也将被逐步削弱。
图8：美国人均可支配收入增长缓慢
资料来源：财*部，Wind，前海开源基金
4．货币*策过早转向将限制未来宏观调控的空间
美联储于年底开始回归常规操作，开启加息缩表进程，但进度比较缓慢，加息时间点不断延后，直到耶伦下台，都未完成既定的加息目标。鲍威尔上任后美联储4次上调利率，但在今年7月又开启降息、停止缩表。考虑到目前美国经济基本面依然相当稳健，美联储选择在经济运行良好的顺周期采用逆周期刺激*策或将面临较大风险。
宽松的货币*策可能会进一步延长经济景气的时间，但由此导致的高杠杆高赤字的经济现状将极大地限制宏观调控的空间。在目前宽松货币刺激的边际效果已经减弱的情况下，如果再次出现经济衰退，*府可能面临更加棘手的情况，没有足够的弹药做出充分应对。
三、美联储历轮降息周期梳理与当前对比
年以来美联储共经历5轮降息周期，首次降息的时点分别在年10月、年6月、年7月、年1月、年9月。我们从经济基本面以及金融状况两大维度共8项指标，对历轮美联储降息的背景做了详细梳理与对比，以期找到与本轮最相似的一轮降息，并回溯当时大类资产的表现规律来为当前提供借鉴。
图9：年以来美联储共经历5轮降息周期
资料来源：Wind，前海开源基金
1．经济基本面
从美国实际GDP增速来看，历史上的5轮降息周期开启前，年、年、年都发生了GDP增速的快速下降，年美国GDP增速经历了长期缓慢下降，年美国GDP增速则是刚开始缓慢下降。本轮周期中，根据美国经济分析局（BEA）调整口径后的数据，美国GDP增速在年2季度达到高点3.2%，随后开始缓慢回落，因此与年和年的表现最为接近。
从美国失业率来看，历史上的5轮降息周期开启前，年美国失业率持续下降，年美国失业率先降后升，年美国失业率已出现回升，年和年则是低位震荡。在过去的一年里，美国失业率长期保持在3.6%-3.8%的区间内小幅波动，因此与年和年的表现最为接近。
从非农就业数据来看，历史上的5轮降息周期开启前，年、年、年、年美国新增非农就业人数均已出现持续大幅的下降，年则是刚开始小幅回落。本轮周期中，美国新增非农就业人数在年1月达到高点的31.2万人，随后逐步震荡回落，因此与年的表现最为接近。
从全球经济景气度来看，我们选取韩国出口增速作为衡量标准，原因在于韩国出口结构以电气设备、机械设备、汽车、电子元器件等产品为主，因此可以很好地反映全球经济状况，韩国出口增速与全球制造业PMI走势也高度一致。历史上的5轮降息周期开启前，年、年、年全球经济景气度都经历了持续下降，年则是持续抬升，年表现为震荡走平。本轮周期中，韩国出口同比增速在年10月达到阶段性高点22.5%，随后持续下降至年6月的-13.7%，因此表现与年、年、年最为接近。
图10：美联储历轮降息开启时美国GDP增速表现
资料来源：Wind，前海开源基金
图11：美联储历轮降息开启时美国失业率表现
资料来源：Wind，前海开源基金
图12：美联储历轮降息开启时美国新增非农就业表现
资料来源：Wind，前海开源基金
图13：美联储历轮降息开启时美国核心PCE表现
资料来源：Wind，前海开源基金
图14：美联储历轮降息开启时全球经济景气度表现
资料来源：Wind，前海开源基金
2．金融状况
从美国金融压力来看，我们选取芝加哥联储调整后的全国金融状况指数作为衡量标准，该指标综合衡量了美国货币市场、债券市场、权益市场以及传统银行和影子银行体系的状况，数值越大表明金融体系压力越大。历史上的5轮降息周期开启前，年和年都经历了美国金融压力的急剧上升，年之前美国金融压力已连续2年抬升，年和年则是震荡调整状态。在过去的一年里，美国金融状况指数始终维持在-0.5至-0.7的区间内小幅波动，因此表现与年和年最为接近，只不过当前的金融压力与年和年相比要明显更低。
从美国贷款违约率来看，我们选取最容易出现违约、也是对经济周期更加敏感的消费贷款违约率来作对比。历史上的5轮降息周期开启前，年和年消费贷款违约率均已开始出现回升，年则是持续大幅回升，年则是处在低位且表现较为平稳。在过去的一年里，美国银行业消费贷款违约率始终维持在2.2%左右，因此表现与年最为接近。
从标普指数EPS增速来看，历史上的5轮降息周期开启前，年、年、年标普指数EPS增速均持续抬升，年和年标普指数EPS增速开始回落。本轮周期中，标普指数EPS增速在年9月达到阶段性高点27.3%，随后开始持续回落，因此表现与年和年最为接近。
从标普指数市盈率PE（TTM）来看，历史上的5轮降息周期开启前，年和年标普指数PE均持续下滑，年标普指数PE震荡走平，年和年则表现为开始回升。本轮周期中，标普指数PE在年12月达到阶段性低点15.5，随后持续抬升，因此表现与年和年最为接近。
整体来看，无论是经济基本面以及金融状况，本轮美联储降息的宏观背景都与年降息有着惊人的相似，仅通胀表现不一致（年通胀上行，当前通胀下行）。
图15：美联储历轮降息开启时美国金融压力表现
资料来源：Wind，前海开源基金
图16：美联储历轮降息开启时美国消费贷款违约率表现
资料来源：Wind，前海开源基金
图17：美联储历轮降息开启时标普指数EPS增速表现
资料来源：Bloomberg，前海开源基金
图18：美联储历轮降息开启时标普指数PE表现
资料来源：Bloomberg，前海开源基金
表2：历轮美联储降息背景总结与对比（本轮与年高度相似）
资料来源：前海开源基金整理
四、大类资产历史表现规律及后续展望
回溯过去5轮美联储开启降息后的大类资产表现，我们发现并没有较强的一致性规律，这也表明在不同宏观背景下降息，大类资产的表现往往也不尽相同。由于本轮降息背景与年高度相似，我们可重点参照年大类资产的表现规律。
1．美元
过去一年受贸易摩擦、地缘*治等事件的干扰，美元指数走势相较年降息前波动明显加大，但二者变动方向高度一致。年美联储开启降息后，短期内（1-2个月）美元指数有所下跌，但下跌幅度并不大，随后出现了持续的震荡反弹；中长期（降息3-4个月之后）来看，美元指数呈趋势性下跌。因此，本轮美联储降息后，考虑到全球经济放缓、美国经济依旧稳健，美元指数短期内可能仍有较强韧性，不宜过早看空美元，但中长期美元大概率下跌。
2．美股
尽管有贸易摩擦等诸多事件的干扰，过去一年美股走势与年降息前一年的走势仍呈现出较强的相似性。年美联储开启降息后，标普指数在半年左右时间里仍维持上涨趋势，半年后开始出现持续大幅的回调。因此，本轮美联储降息后，美股大概率还将继续上涨数月，中长期趋于回调。
3．美债
由于年降息之前美国通胀水平持续抬升，当前美国通胀持续下降，因此这两轮美债收益率整体变动趋势并不一致，具体表现为年降息前10Y美债收益率中枢整体上移，而当前10Y美债收益率中枢持续下移。尽管如此，二者波动的方向仍具有高度相似性，表明除通胀因素之外，其它因素仍可类比。年经验显示，10Y美债收益率在降息后半年左右的时间里维持下行趋势，半年后出现大幅反弹主因年初开始美国通胀大幅回升。考虑到本轮周期里美国通胀可能长期保持疲软，倾向于认为，本轮美联储降息后，美债收益率将维持下行趋势，下行时间可能比年要更久。
4．*金
受贸易摩擦、美债收益率下行等影响，本轮降息前*金已提前开始上涨，但与年的波动规律仍有较强的相似性。年美联储降息后，*金短期内有一波小幅上涨，但仅维持了1个月左右，随后较长时间内震荡回调；降息半年后，*金才开始进入趋势性上涨，但随后受美债收益率大幅上行的压制，金价持续回落。本轮周期中，考虑到金价前期已有较大涨幅，且贸易摩擦趋于缓和，同时美元指数仍有韧性，预计美联储降息后短期内*金难有持续、大幅的上涨，大概率是震荡行情；中长期来看，由于本轮美国通胀难以像年一样大幅回升，美债收益率大概率将维持中长期下行的趋势，因此*金在中长期趋于上涨，上涨时间和幅度有望大于年。
5．原油
过去一年里，尽管有贸易摩擦、地缘*治等事件的干扰，原油价格走势与年降息前一年的走势仍高度相似。年美联储开启降息后，原油价格短期内（2个月左右）有所下跌，中期内（2-7个月）持续上涨，长期（7个月以后）持续下跌。本轮周期中，考虑到OPEC希望通过减产托底油价，美国计划加大对伊朗制裁，同时贸易摩擦趋于缓和有利于提振风险偏好，倾向于认为，美联储降息之后，短期内原油价格大概率上涨，中期表现取决于OPEC减产力度，长期趋于下跌。
我们回溯了年降息之前大类资产的走势，发现与过去一年的走势也高度相似。参照年的经验，同时考虑到当前的具体情况，我们对本轮美联储降息后主要大类资产走势的判断如下：
美元：短期仍有韧性，不宜过早看空，中长期趋于下跌；美股：短期内仍将维持上涨，中长期趋于持续回调；美债：收益率仍将在较长时期内维持下行；*金：短期大概率震荡，中长期趋于上涨；原油：短期趋于上涨，中期走势取决于OPEC减产力度，长期大概率下跌。
表3：过去历轮美联储开启降息后大类资产配置表现
资料来源：Bloomberg，前海开源基金
图19：本轮与年美联储降息前后美元指数走势对比
资料来源：Wind，前海开源基金
图20：本轮与年美联储降息前后标普指数走势对比
资料来源：Wind，前海开源基金
图21：本轮与年美联储降息前后10年美债收益率走势对比
资料来源：Wind，前海开源基金
图22：本轮与年美联储降息前后COMEX*金价格走势对比
资料来源：Wind，前海开源基金
图23：本轮与年美联储降息前后WTI原油价格走势对比
资料来源：Wind，前海开源基金