臧运慧兴业研究分析师
陈翔兴业研究分析师
鲁政委兴业银行首席经济学家华福证券首席经济学家
由于我国公募REITs采用了国外REITs强制分红和权益型产品设计特点，为此，本文以美国REITs长周期的市场表现为例，分析了REITs的投资价值，研究了美国权益型REITs估值定价方法；在此基础上，结合中美REITs异同，对我国公募REITs的估值定价方法进行了探讨。
一、美国权益型REITs投资价值分析
1、美国权益型REITs市场概况
上世纪60年代房地产低迷时期，美国创设了REITs产品，并立法规范产品设立和投资，引导社会资金投资房地产市场。历经60多年发展，美国REITs已成为机构和个人的重要投资品类，市场体量大，行业覆盖面广，年化收益率相对可观。
据NAREIT统计，截至年末，美国共存续只REITs，总市值达到17,.77亿美元，其中权益型REITs共只，市值为16,.24亿美元，约占REITs总市值的95.65%。从底层资产的种类来看，权益型REITs涵盖基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗、仓储、办公、特定种类、林场、酒店、多元地产等，其中纳入富时全权益型REITs指数的前五大行业市值占比分别为16.50%、16.17%、13.32%、12.45%、8.44%。-年、近10年、近5年、近3年、近1年的美国权益型REITs的年均复合总收益率分别为11.98%、12.22%、12.46%、19.93%、41.30%，其中-年和近1年两个时间段的年均复合总收益率高于标普、道琼斯等股指。
年3月新冠疫情在美国爆发以来，商业地产因社交隔离政策经受了严峻的产业运营考验，餐饮、酒店、办公楼等细分领域陷入停滞，权益型REITs市值也在当月大幅缩水，年美国权益型REITs总收益率为-5.12%。随着美联储宽松货币政策和不动产运营能力恢复，年美国权益型REITs总收益率提升高达41.30%，其中工厂、零售、住房、仓储和特种地产的总收益率高于均值，尤其是仓储权益型REITs当年总收益率高达79.43%。后疫情时期权益型REITs的快速恢复体现了运营能力的稳定性和抵御通胀的能力。
2、美国权益型REITs可有效对冲通胀
权益型REITs可以有效对冲通胀对资产价值的侵蚀，在中高通胀环境下，其市场回报和经营状况均有良好历史表现，系商业地产资产价格和租金价格通常随物价的上涨而上涨，从而有效地支持权益型REITs的价格回报（即资本利得）和分红回报（即股息收益），为投资者在中高通胀环境中提供可靠的资本增值和现金收益。
美国在上世纪70-80年代经历了高通胀时期，年化通胀率一度达到13%；但自从年代开始，通胀率很少超过3%。Q2以来，美国经济面临着供应链不畅和货币宽松带来的物价水平不断上升的局面，引发投资者对通胀率在中长期居高不下的担忧。我们将美联储目标通胀范围内（2.5%以下）视为低通胀时期，2.5%-6.9%（通胀平均值加一个标准差）视为中度通胀，6.9%以上视为高通胀。根据上述标准划定时间区间，我们在相应区间内对比美国权益型REITs指数和标普指数的总收益率表现。
美国权益型REITs在中高通胀时期整体表现优于标普指数，而在低通胀时期总收益率略微低于标普指数。标普指数在低、中、高通胀环境中平均总收益分别为17.21%，10.13%和10.54%；而权益性REITs在低、中、高通胀环境中平均总收益分别为12.02%，14.70%和12.41%。在收集的中、高度通胀时期样本中，美国权益型REITs总收益率优于标普指数的比例分别为62.96%和66.67%。这是因为在中、高通胀时期，美国权益型REITs的股息收益率的增加超过了标普指数价格收益率的增加，使得美国权益型REITs平均总收益率在不同的时期分别较标普指数高出1.87%和4.57%。而在低通胀时期，美国权益型REITs的平均总收益较标普指数低5.19%。
美国权益型REITs底层不动产的资产属性和强制分红的特点使其具有了强于股票资产的抗通胀能力。从美国权益型REITs本身长周期收益数据来看，其分红收益率的稳定性亦强于价格收益率，-年美国权益型REITs的年均复合总收益率为11.98%，其中价格收益率贡献了4.67%，股息收益率在3.28-11.63%之间波动，均值为7.35%。美国权益型REITs的股息收益率起到了稳定器的作用，保护了物价水平起伏与经济周期波动对REITs总收益的侵蚀。
美国权益型REITs分红表现源于经营表现的支撑。同店营业净收入[1]（SameStoreNetOperatingIn