年，无论是港股还是A股，都出现了巨大的波动。
即便如此，在如此跌宕起伏的市场环境下，静瑞资本在年获得超沪深百分之三十多的超额收益，并且最大回撤不到市场的三分之一。
而这一切还是在一直满仓的状态下进行的。
最近听了一场静瑞资本的年投资策略会，创始人余小波针对年获得超额收益进行了一轮详细剖析，并且对年进行了展望。
在众多投资管理人中，余小波是一位极具个人特色的基金经理。
他致力于投资一些能够真正赚到真金白银的企业，对于景气性行业从不“感冒”，不关心风口、不关心情绪。
用他自己的话说，我们“不炒股”，更多把自己想象成做实体的企业，能不能把生意做好，生意在极端环境下是否具备反脆弱性等等。
余小波分析超额收益来源，主要是在年做了一些正确的事。
第一，在新旧能源的选择上，选择持有传统能源，成功抵抗了通胀带来的影响。
第二，持有一些不受疫情影响的像电信运营商这类资产。
第三，在中概股退市后，市场最恐慌的时候，加仓了互联网公司。
第四，在地产危机时，加仓持有一些地产龙头企业。
展望年，余小波表示仍旧看好三大矛盾带来的机会，包括能源矛盾、地产矛盾、产业矛盾带来的一些投资机会。
10月份我们曾对余小波进行过一次深入访谈，详细地介绍了这部分内容。
谈及年或将面临的风险时，余小波表示可以感知到的风险不可怕，往往一些没有预兆的黑天鹅才是最可怕的风险。
对于市场的投资态度，余小波表示无论是乐观还是悲观，都不能影响到客观的投资结果，股价的短期波动有太多随机性，不要拿宏观的事件自我解释、自我安慰。
我们整理了其部分精彩内容，分享给大家。
超额收益的来源：年做了一些正确的事
回顾年，我们做了什么事情？
我们在年对能源危机进行了预判，没有选择市场上大部分比较喜欢的新能源行业。
我们持有了许多以石油为代表的传统能源公司，这些公司帮助我们抵抗了石油危机，抵抗了通胀的影响。
在年年底和年初，我们就持有了像电信运营商这样的生意，我们并不知道年疫情的影响那么大。
疫情影响导致许多生意不能做，现金流都出现了问题，但电信运营商的现金流是不受影响的。
在市场最恐慌的时候，我们还增加了一些互联网公司，中概股退市危机之后，互联网公司平均跌幅跟最高点相比跌去百分之八九十的时候，我们开始买入了互联网公司。
我们用互联网公司替代了消费股的仓位，而且全年港股的仓位一直是高于A股。
去年10月份外资大量抛售的时候，我们非常明确的告诉投资者，现在应该很积极的加仓，而不是离场。
那个时候并不是因为我们能对宏观有预判，而是我们发现在那个时间点，整个市场的风险收益处在极度不对称的状态，意味着可以用很小的代价获得较高的风险补偿。
当然也有一些不尽如人意的地方，比如我们持有一些消费股，包括一些制造业的公司。
实际上那些公司本身都很优秀，并没有太大的问题，但是经济下行的幅度超过了我们的预期，所以在过去一年当中也受到了一些压制影响。
但是对于一个资产价格来说，它的价格反映了未来长期的全生命周期的现金流折现。
假设公司一年都没有生意的话，对于股票价格来讲，它未来10年甚至20年折现回来，把这一年扣掉的话，它的影响实际上依然很小，可能就几个点而已。
但是资本市场在这种时候通常会过度反应，当然这种反应也给了我们后续去买入优质资产的一个非常好的机会。
未知的风险才是最可怕的
接下来讲一讲大家最关心的问题——风险。
大家可能觉得年各方面都太惨了，所以年是不是会好很多，比如中国经济要复苏等等。
疫情也已经放开了，很多人都问我们与之相关的问题。
坦率说，我们没有这种能力。不要不懂装懂，更不要在不懂的事情上下注。
我们列出来一些风险，供大家参考。
就像在年年底，我们不可能预测到年发生的黑天鹅事件一样，我们也不知道年会发生多少黑天鹅事件，但是有一些已经显露出来的。
欧美在加息之后，经济可能处在衰退阶段。过去几年他们累积了非常高的债务，政府印了很多钱，利率从一个很低的位置，在一年中涨了接近5%。
实际上他们的政府需要还很多利息，如果还不了，最后可能会引发全球金融动荡。就像年发生过的欧债危机，欧洲一些国家没有债务的能力。
如果继续加息下去，很有可能出现主权违约，甚至国家债务违约情况也有可能。
日本也是类似的情况，一直没有加息，利率一直维持在接近零，然后从全球很多投资者那里借日元，然后再去做投资。
但是在刚刚过去的几天里，日本突然宣布把利率上调0.25个百分点至0.5%左右。
可是美国已经5%了，如果日本宽松货币政策转向，全球的流动性可能会进一步收紧，也有可能会引发资产价格重估。
通胀比较顽固，现在所有政策并没有解决供给端的问题，一旦供给进一步紧张，通胀可能会再度起来。
疫情的风险，大家可能要适应一下，也许没有那么快完全过去。
中国经济重启的难度，很多新闻说要刺激消费，但是刺激消费的钱从哪里来？
到目前为止我们还没有看到像西方国家一样直接发钱给大家的举动。
在过去一年当中，老百姓的资产负债表已经受损了，如果只是出刺激消费的政策，最终产生的效果怎么样？很难说。
最后我想说，没感知到的黑天鹅才是最可怕的。
比如年10月份，外资在抛售港股的过程中，其实跟中国没有任何关系，原因是英国养老金在一个星期内差点破产。
当时英国新任政府推出激进的减税措施引发国债市场的巨大反应，导致养老金需要抛售资产补足保证金头寸。而且是个恶性循环，如果央行不出手，整个英国养老金就破产了。
像这种事情，没有人能预测到，但当它发生之后，对市场的冲击却很大。
对中国资产非常积极的原因在于目前价格很低
我们对于中国资产是非常积极的，其中一个重要的原因就是现在价格很低。
我们一直讲投资不只看收益，还要看风险补偿。所有高收益都是因为承担了高风险，并不是风险高就要离开，而是有没有机会在一段时间内，在价格很低的时候承担高风险。
这样即便发生了风险，由于付出的价格很低，跌的时候也比较少，一旦投对了，涨的时候就会涨得非常多。
这就是我们说的风险收益不对称，也是我们在满仓的情况下，可以大幅跑赢市场的一个原因。
中国整个资本市场的估值都很低，港股指数的PB在0.55倍左右，相当于整个生意的净资产打半折送给你。
如果把中国资产想象成一个指数或一个公司，中国的公司的净资产回报在10%左右。
对比其他国家，比如美国的标普，你会发现美国公司比中国公司更赚钱，净资产回报率接近20%，接近中国的两倍。
很好理解，标普里面都是美国的企业巨头，这些企业巨头都在全球形成了不同程度的垄断，他们的资本回报率非常高。
但问题是美国的股市比较贵，PB接近4倍左右，而中国只有1倍，甚至不到1倍。
所以这个时候，如果用ROE除以PB，相当于把它全部还原成一倍净资产，也就是今天重新给你这么多净资产，来重建这个生意，扣除无风险回报，剩下来的就是风险补偿。
图表来源：年1月3日《静瑞资本年度投资备忘录》
所以现在我们之所以非常积极的一个重要原因，就是中国的整体资产扣除掉无风险收益之后，给大家提供的风险补偿很高。
这意味着在目前的情况下，买权益类或者股票类资产，相当于用一个较小的代价获得了一个比较高的收益。
这时候应该积极地去投资，而不是离场。
反过来，像年上半年的大牛市，那个时候市场的PB快3倍了，在这种情况下，风险补偿是非常低的。
不如直接去买债券。
疫情时代衍生的投资机会
除了能源矛盾、地产矛盾、产业政策矛盾带来的机会外，还有一个大的方向，就是疫情带来的深远影响。
去年疫情影响非常大，而且未来相当长一段时间可能都会处于一个疫情时代。
因为没有办法做到群体免疫，很多人说没有关系，就像流感每年也都会有，但是流感没有出现这么严重的情况。
一个流感病毒患者，可能会传染给三五个人，而一个新冠病毒患者，可能会传染20个人。当基数非常大的时候，即便病重率和死亡率一样，总人数的影响会非常大。
所有企业家都要面临一个现实问题，劳动力成本上升。
同时，防控成本也会上升，这些成本的上升都会推升企业成本，这些都会对未来长期通胀产生重大的影响。
除此以外，中国本身正处在一个非常严重的人口老龄化趋势，老龄化一定会催生大量的医疗需求。
从日本的数据来看，放开后不会一马平川，会出现一轮一轮的感染高潮，这会带来持续的医疗性需求。
但是医疗行业的估值现在处在历史均值向下一倍标准差以下，因为过去两年医疗的集采，导致很多医疗股估值大跌。
这些行业是真的在赚钱，同时估值又很低，我们觉得应该积极