（报告出品方/分析师：天风证券郭其伟谢文旭）
1.区位优、禀赋强，精品农商行大有可为
1.1.经济基础雄厚，业务扩张区位优
区位优势得天独厚，业务扩张有空间。上海作为中国的经济与金融中心，GDP总量长期处于全国第一，活跃的经济活动催生出旺盛的金融需求。
截至年底，上海市GDP总量高达4.32万亿元，占全国GDP总量3.78%。22Q3，上海经济在疫情政策优化后复苏良好，22Q1-Q3GDP总量重回全国第一，且同比增速降幅较22H1收窄4.3pct至-1.4%。
区域银行的发展与当地经济状况密切相关，作为唯一家深耕于上海的上市农商行，沪农商行坚守战略定位，得天独厚的区位优势为其坚守普惠金融，开展特色鲜明小微科创业务打下坚实的基础。
产业结构持续优化，第三产业逐步发力。
从产业占比来看，年以来上海市产业结构持续优化。
第一、二、三产业占比从年的1.6：46.3：52.1调整至年的0.2：26.5：73.3，第三产业发展较快，其-年CAGR达11.22%高出第二产业6.93pct，对GDP贡献逐步提升。
从22年Q1-Q3各细分产业看，第二产业中工业占比较高，达23.87%；第三产业中金融业及批发零售业占GDP比重较高，占比分别为20.31%和11.65%。
整体上看，近年来上海各产业发展较为均衡，契合沪农商行信贷投放行业多元化特征。
客群消费动能足，零售发展有空间。
发达的经济体系为居民创造出良好的生活环境，上海市民生富庶，年上海居民人均可支配收入达7.8万元、人均年消费支出为4.9万元，均位于全国第一。
此外上海社会消费品零售总额近两年来增速迅猛，年和年同比增速分别达到18.04%和13.47%，可以看出上海居民消费需求在增加。
良好的消费环境催生出旺盛消费信贷需求，在“扩大内需，恢复消费”大背景下，沪农商行有望乘势而为推进零售业务。
1.2.国资背景强大，管理层年轻且经验丰富
上海首家A股上市农商行。沪农商行成立于年8月，由原上海市农村信用合作社联合社、14家区（县）联社、家基层信用社共家上海农村信用合作社法人机构改制而来。
年9月，公司通过定增引入海外战略投资者澳新银行，引入海外先进的管理经验。
年-年，公司通过多次增资扩股进一步扩充注册资本至上市前的86.80亿元。
年8月，公司成功登录A股成为上海市首家上市农商行。
股东以国资背景为主。
截至年11月16日，沪农商行前十大股东持股比例合计为60.06%；其中，上海国资经营、上海久事、中国太保、上海国盛资产、上海申迪为上海国资委下属企业，合计持股30.85%；远洋海运、宝山钢铁为国务院国资委下属企业，合计持股16.58%；浙江沪杭甬为浙江省国资委下属企业，持股比例为4.85%。强大的国资背景有助于公司在上海当地积累政务资源，为公司业务扩张打下坚实的基础。
管理层年轻化，背景多元，从业经验丰富，为沪农商行长期发展注入活力。
沪农商行管理层平均年龄在50岁左右，正值壮年，且拥有扎实的学历背景和丰富的从业经验，均已获得硕士及以上学历学位，多人曾任职于与沪农商行一样扎根于上海的上海银行，在金融管理、财务会计、信息科技等领域具有很强的专业性和社会影响力。
同时，管理层中有6位高管持有公司股份，且均在年进行了股份增持，充分体现了对公司未来发展的信心。
1.3.立足上海市，深耕市较优势明显
1.3.1.扎根上海，深耕市郊
网点在沪布局广泛，客户粘性大。沪农商行自成立以来扎根上海，尤其是在市郊地区，网点覆盖率高，客户沉淀率高，忠诚度较高。
截至年11月21日，沪农商行共设有家分支机构，其中上海地区分支机构家，是上海地区营业网点最多的银行之一，其在沪网点数量仅次于邮储、工行、农行，与总部同位于上海的上海银行、浦发银行相比，其在沪营业网点布局更为广泛。
图9：各银行在沪营业网点数量对比（截至.11.21）
依托得天独厚的区位优势，为上海现代经济体系建设提供金融支持。
上海市雄厚的经济基础、合理的产业结构、蓬勃的市场活力为沪农商行业绩的持续提升奠定了坚实基础，“一带一路”倡议、“长三角一体化”国家战略和“临港自贸新片区”区域战略也为其提供了广阔的发展空间。
-H1，沪农商行在上海地区的贷款余额占总贷款比重均在94%左右，且其数额逐年增加。
沪农商行积极参与上海现代经济体系建设，主动对接市、区“十四五”规划，为上海基础设施建设、重点工程项目建设、战略性新兴产业及文化产业发展等提供全方位金融支持。
郊区网点布局广泛，中小微客户基础稳定。
我们将宝山、崇明、嘉定、奉贤、金山、闵行、浦东新区、青浦、松江划分为上海郊区。截至22H1末，沪农商行设有家分支机构，其中上海地区分支机构家，其中上海郊区分支机构数高达家。
在上海市个乡镇中，沪农商行布设网点的乡镇达到个，覆盖率98.1%。因此，沪农商行中小微客户的主体多集中于郊区乡镇企业及个体工商户，并经过多年发展，逐步成长为主业突出、效益良好的中小微企业，也成为稳定的客户基础。
全行设立有35家小微企业专营网点，配以专营团队专业对接小微企业，辅以“一窗通”服务搭建及各区专业园区的共商共建，为小微企业提供开户便利、财务管理建议、小微财税类扶持政策咨询等服务。
年末，沪农商行郊区对公存款余额占比达61%，郊区对公贷款余额占比达57%，在上海市松江区、青浦区、奉贤区等多个区域中对公贷款市场占有率排名第一，在松江区、青浦区、嘉定区等多个区域中对公存款市场占有率位列前三甲。
1.3.2.上海郊区发展动能足，市郊业务发展有空间
上海郊区GDP稳步提升，经济发展潜力无限。-年，上海市郊区GDP稳步提升，且其占比稳中有升。年，在上海各区的GDP排名中，浦东新区以.99亿元稳居第一，黄浦区以.4亿元位居第二，闵行区以.19亿元排名第三。
未来随着政策向郊区的倾斜，更多社会资本将参与郊区的产业发展，通过发挥郊区增量空间的优势，承接中心城区产业、创新、教育、文化、人才等资源导入，实现城市功能的互补和赋能，为提升全市核心竞争力提供有力支撑，形成服务支撑上海、联动辐射长三角的产业格局，郊区GDP有望持续放量。
着力打造独立的综合性节点城市，“五大新城”创造上海经济新增长极。
《上海市城市总体规划（-年）》提出，将位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市，并举全市之力推动新城发展，全面承接全球城市核心功能。
随着所承担的角色和承载的功能日益重要，上海郊区经历了卫星城——郊区新城——独立新城的演变，逐渐成为上海引领辐射周边城市和长三角城市群的前沿阵地。
年，“五个新城建设”首次写进上海市政府工作报告，同时提出把嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇五个新城打造成独立的综合性节点城市，推动南北两端的宝山、金山功能布局调整和经济结构升级，推进崇明世界级生态岛建设和长兴岛海洋产业发展。
年，沪农商行与临港新片区管委会签署战略合作协议，加快推进“五个新城”规划建设，不断稳固郊区市场占有率领先地位，增强对郊区GDP的贡献度和对区域经济的带动力。
《关于上海市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见》提出建设目标，到年，5个新城各集聚万左右常住人口，基本建成长三角地区具有辐射带动作用的综合性节点城市。由“郊区新城”转为“新城”，这意味着五个新城将成为全球城市网络中具有辐射带动作用的独立性综合性节点城市，未来将有望打造上海新的经济增长极。
1.3.3.网点转型渐推进，市占率稳步提升
深入推进网点转型，利用金融科技提高经营效率。22H1，沪农商行完成51家新标准网点装修改造，完成养老金融、健康环保、财富管理等特色网点的建设，全面开展网点转型工作，实施标准化管理，激发网点潜力，促进网点效能提升。
同时，沪农商行加快网点数字化、智能化建设，线上线下充分融合，全面推动网点智能化升级改造，优化人力资源配置，助推网点营运模式由“人工服务”向“自助服务+人工辅助”转变，打造7*24小时全天候、全渠道的营销服务型的网格化布局，进一步提高网点经营效率。
经营能力向好，市占率稳步提升。
上海地处经济发达的长三角地区，繁荣的经济体系催生出旺盛的金融需求，区域信贷余额稳步提升，截至年末，贷款余额达9.60万亿元，同比增速回升至13.51%。
上海地处东部沿海地区，我们认为相对充足的金融供给造就了激烈的市场竞争局面，成为国有大行和股份行的必争之地。
在竞争如此充分的环境中，沪农商行的贷款市占率近年来仍能稳步提升，其业务经营能力可见一斑。
2.高端产业引领，发展特色业务正当时
2.1.新兴产业发展势头正劲，融资需求旺盛
高端产业引领，释放发展新动能。
为进一步发展高端产业，年1月上海市在印发《上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标纲要》中指明顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，打造具备产业比较优势、制造业服务交互融合、未来发展潜力巨大的六大重点产业集群，计划在年将战略性新兴产业增加值占全市生产总值比重提升到20%左右。
上海高新技术企业发展势头正劲，催化区域贷款需求增长。
近年来高新技术企业数量加速提升，截至年末已达到家，同比增速31.66%；高新技术企业工业总产值也稳步增长至的亿元，占规模以上工业总产值达43.32%。新兴产业的良好发展催生出旺盛的融资需求，为沪农商行带来发展机遇。
高新技术企业缺乏充足抵押物，更适合配套信贷产品对症下药。
不同于传统类型企业，高新技术企业往往拥有大量的发明专利、商标权、著作权等无形资产，具备轻资产、高风险、知识密集型等特点。此类企业资产价值不确定性大，难以向商业银行提供充足抵押物，更适合通过条款相对灵活的小微科创类信贷产品获得资金。
2.2.小微科创金融独居特色，产品体系逐步完善
以“服务三农、服务小微、服务科创”为立行之本，扎实推进普惠金融服务，探索成为科创企业赋能的一站式集成服务供应商。
沪农商行持续构建以“鑫动能”为特色的科技金融服务体系，聚焦园区、聚焦科创科技、聚焦中小优质民营企业，持续加强实体经济服务力度，不断增强科技赋能，提升专业化经营品质，探索成为科创企业赋能的一站式集成服务供应商。
率先成立上海首家科技支行，科创金融特色鲜明。
沪农商行以上海张江国家自主创新示范区及科创中心重要承载区为主战场，建立张江科技支行。张江科技支行作为上海市银保监局授牌“科技支行”，已形成了生物医药（医疗器械）行业、软件和信息服务行业、环保和新材料行业等客户经理队伍，客户经理兼具金融从业经验与理工科专业技术背景，适应专业从事高新技术领域内企业的信贷服务；同时，沪农商行把握杨浦区建设国家“双创”示范基地机遇，创立杨浦双创支行，全力支持“新技术、新产业、新业态、新模式”客户群体发展。
科创更前、科技更全、科研更先，积极扶持科技型企业。
沪农商以投贷联动切入具有核心技术、高成长性的初创期、早期科技企业，以覆盖科技企业全生命周期信贷服务的“鑫科贷”科技金融专属产品及服务方案，以及“鑫动能”战略新兴客户培育计划，双轮驱动提供综合金融服务，探索成为科创企业赋能的一站式集成服务供应商。
截至22Q3末，沪农商行科技型企业贷款规模达.54亿元，较上年末增幅32.48%；累计服务企业约家；“鑫动能”培育库企业达家。
搭建科技型企业“鑫科贷”产品体系，涵盖企业全生命周期金融服务。
沪农商行针对科技型企业普遍轻资产的特点，开发“鑫科贷”金融服务系列产品，根据科技型企业所处生命周期特点，为其量身定制金融服务套餐，力求最大限度满足科技型企业在不同发展阶段的融资需求。
推出“临港园区科创贷2.0”专项方案，“鑫科贷”产品体系持续完善。
年，沪农商行升级推出“临港园区科创贷2.0”专项方案，延承“科创、信用、中长期”亮点，引入数字化评定模型赋能客户评价体系，标准化投贷联动等产品套餐，精准服务临港园区科创企业；为“专精特新”企业发展蓄势添能，优化梯度培育方案，持续完善以“专精特新”中小企业贷、“千家百亿融资计划”“专精特新‘小巨人’”专项营销方案构成的定制化产品体系，激活“专精特新”企业创新动能；为加强双创扶持，增设个人创业担保贷款，推进科创助力贷产品；围绕知识产权强国建设，持续推进知识产权质押融资，知识产权金融业务量较上年度实现倍增。
基于小企业全生命周期，推出“鑫融计划”。
基于小企业在初创期、迅速成长期、成熟期的各项特征及金融需求，“鑫融计划”满足不同生命阶段小企业多样化的融资需求。
同时，通过对中小微企业进行细分，沪农商行推出针对中小微企业客户特点与需求的产品，如“鑫惠贷”、“积数贷”、“循环贷”、“银税贷”及中小微基金担保项下的担保贷款，并通过大数据分析为存量结算类企业探索“预授信”业务模式。
普惠金融稳步推进，中小微企业为主要贷款客户来源。
沪农商行建立“服务小微企业、敢贷、愿贷、能贷、会贷”长效机制，制定普惠小微业务推进方案，加大普惠小微客户资源倾斜。
中小微企业构成沪农商行主要贷款客户来源，截止22Q3末，普惠小微贷款余额亿元，较上年末增加65亿元，较上年末增加11.75%；普惠小微贷款户数3.67万户，较上年末增长1.31万户，较上年末增长52.92%。
普惠小微贷款余额及增量位居上海同业市场前列。探索普惠第二发展曲线，普惠数字化经营能力持续提升。
沪农商行以微贷业务为特色，扩大在线产品业务受理范围，落地贷前审查RPA处理、移动端税务授权等功能，强化贷后管理，普惠数字化经营能力持续提升。
截至22Q3末，普惠在线贷款余额.91亿元，较上年末增加68.70亿元；微贷金额突破5亿元，户均万元。
3.财务指标扎实，业务发展稳中有进
3.1.业务有序开展，ROE抬升势头明显
营收、业绩增速抬升。信贷扩张有效带动营收增速提升，沪农商行22Q1-Q3营收同比增速为7.63%，为近年来较高水平，继续保持在行业平均之上。
公司归母净利润层面自年后触底反弹，年全年增速改善至18.84%，达到上市农商行平均之上；22Q1-Q3受到上海疫情影响，增速略微下滑至17.11%，但仍维持在较高水平。公司业务发展稳中有进，规模有序扩张，营收、业绩抬升势头有望恢复。
ROE领先同业，上升势头明显。
随着金融监管趋严和去杠杆政策的推进，以及监管对银行资本充足率要求的提升，银行业杠杆率持续下行，上市银行平均ROE整体承压。沪农银行近年来在保持信贷规模高速扩张的同时，经营情况稳中向好，平均ROE呈企稳回升态势。
公司22Q1-Q3年化平均ROE为12.33%，在同业中排名第二。考虑到公司主营业务遍布上海具有良好的区位优势，近年来包括小微科创、零售转型在内的各项业务有序推进，生息资产结构逐步优化、高收益率贷款占比提升，我们预计公司的盈利能力或将更上层楼，平均ROE有望持续向好。
ROE提升路径明晰，利息收入仍能发力。
通过公司及可比上市同业ROE拆解可以看出，沪农商行领先同业的ROE得益于其相对较高的ROA；细拆来看，公司的较高的ROA主要在于：
（1）公司的利息支出较低，主要得益于存款端较高的活期占比及较强的议价能力；
（2）公司在成本控制方面具备较大的优势，营业成本对ROE的拖累明显小于可比同业；
（3）公司能够充分发挥拨备厚实的优势，在资产质量可控的情况下有效利用拨备反哺促进利润高水平释放；
（4）中收对ROE贡献较大，主要得益于公司财富管理业务快速发展，AUM同比增速高达14.34%。公司营收端对ROE的贡献略低于可比同业，主要系其较低的利息收入所致。
公司有望通过发力小微科创业务叠加零售转型发力利息收入，对盈利能力进行进一步强化；我们预计公司或能够在合理运用杠杆的同时推动ROE更进一阶。
3.2.资产结构逐步优化，息差韧性渐显
息差与同业差距在缩小，韧性渐显。横向比较来看，沪农商行的净息差在可比同业中偏低，有较大的提升空间。
近年来，受益于资产端结构持续调优，沪农商行净息差与行业平均差距从年的0.50%缩小至22Q1-Q3的0.28%。
在让利实体经济的大背景下，农商行整体净息差面临下行压力，沪农商行净息差呈现出一定韧性。
生息资产结构持续优化。近年来沪农商行加快信贷投放，贷款占生息资产占比呈上升态势，Q3沪农商行贷款占比生息资产达52.88%。
公司在经济承压背景下，体现出较强的优质资产获取能力；高收益率的信贷类资产有利于优化生息资产结构，生息资产收益率有望提振。
我们认为沪农商行贷款利率低于同业是拖累其生息资产收益率的主要原因；从细分贷款收益率看，公司22H1对公贷款利率达4.74%，处于同业中游位置；公司偏低的贷款利率主要由于其零售贷款利率较低，主要系其信贷投放风格稳健，风险偏好较低。
以对公贷款为主，“零售转型”渐见成效。从贷款内部结构看，沪农商行以对公类贷款为主。
近年来，收益率相对较高的零售类贷款占比逐步提升，“零售转型”战略渐见成效，22Q3末达到31.96%，达到近年来高位，但较同业仍有提升空间。
整体信贷结构均衡，制造业信贷占比提升。
沪农商行依靠国资背景，培养了大量优质企业客户，近年来加大与上海属重点国企的合作，对公贷款业务有序开展。
从对公贷款投放结构看，近年来公司多元化配置信贷资产，整体结构较为均衡，各行业占比变化情况较小。
公司在集中度管理政策实行后有序压降房地产贷款占比，截至22H1末占比为28.53%，在控制不良生成的同时夯实资产质量；此外考虑到上海经济实力雄厚，今年政策端对稳增长、稳地产的不断加码，沪农商行涉房类贷款信用风险整体可控。
沪农商行抓住上海大力发展新兴产业的战略机遇，近年来加大制造业贷款信贷投放力度，截至22H1末制造业贷款占比提升至19.66%。
3.3.活期存款占比高，低息揽储铸优势
低息存款铸就负债端成本优势。截至22Q3沪农商行存款占计息负债比例达81.71%，仍维持在高位；公司深耕上海地区，网点广布上海市，优质的服务为其打下了扎实的客户基础，渗透至上海郊区，使其具有明显的揽储优势。
与同业相比，沪农商行存款成本率优势较为明显，22H1末仅为2.03%，在上市农商行中排名第三。
在以存款为主的计息负债结构下，存款利率的走势决定着整体负债端成本率的高低。较低的存款成本率有效压降公司的计息负债成本率，22H1末计息负债成本率仅为2.12%，在披露该数据的上市农商行中排名第二。
活期存款占比高，存款成本优势明显。
从存款结构来看，沪农商行的活期存款占比较高，是其能够减轻负债压力的主要原因，截至22H1末达36.99%，继续在上市农商行中保持领先优势。
具体来看，公司在上海市内持续深耕，已通过强大的国资股东背景积累了广泛的对公客户资源，并凭借高质量的服务铸就了强大的对公活期存款派生能力，截至22H1末对公活期存款占比达28.70%，在上市农商行中排名第一。
此外沪农商行对公存款利率较低，其中公司定期存款利率仅为2.61%，在披露数据的同业中排名第三。我们预计随着公司对存款结构的进一步优化，叠加存款自律机制改革的推行，公司负债端成本优势有望进一步体现。
4.资产质量整体改善，风险整体可控
4.1.不良有序压降，资产质量向好
重视风险防控，资产质量在改善。沪农商行将风险防控放在突出位置，持续加大风险资产处置力度，资产质量逐步夯实。
近年来沪农商行严控新生成不良，资产质量稳中向好，年受疫情影响小幅抬升后，年不良生成率下降至0.24%的历史低位。
截至22Q3末沪农商行不良率、