货币市场是银行同业机构调剂基础货币的主要场所，货币市场利率是基础货币的价格，其变化理论上应反映出基础货币的供求情况。一个稳定的货币市场，对于调控基础货币或调节基准利率的货币*策而言，其重要性不言而喻。
近年来，随着货币市场的发展与完善，DR利率作为传导货币*策意图的作用不断强化。但同样作为短端回购利率的DR和DR，其实际波动却表现迥异，DR整体围绕货币*策利率平稳运行，而DR通常发生急剧调整，市场似乎难以对DR的利率中枢形成共识。本文将从市场一线从业者的视角出发，试图阐述DR的主要特点、利率定价困惑以及可能产生的影响。
一、我国隔夜利率的高波动性
作为货币市场短期融资品种规模最大的隔夜回购，隔夜回购利率自然也成为了最主要的货币市场融资利率。
我国银行间货币市场以债券回购为主，同业信用拆借占比相对较低（通常回购占90%、拆借占10%），且短端拆借利率以回购利率为锚。其中，债券回购又以隔夜期限为主，7天及以上期限的占比相对较低。以年为例，银行间回购日均成交量3.82万亿：剔除节假日、月末等时点，在每日成交中，隔夜占比约9成，7D占比仅1成，而7D以上期限占比则不足1%。隔夜回购作为从货币市场获取融资的主要方式，隔夜回购利率成为众多机构，尤其是非银金融机构的真实市场化融资成本。
通过对比7D和隔夜两大品种，可以发现：7D品种成交量较小，且有比较明确的OMO利率作为定价锚，对DR利率定价的约束性相对较强；而隔夜品种成交量虽大，但市场对DR的定价锚仍没有取得共识，实际运行中隔夜利率总会出现跳升急跌，波动较大。我们认为，隔夜利率的高波动性带来了以下两大问题：一是直接加大了隔夜融资成本的不确定性；二是定价锚模糊导致隔夜利率定价的合理性存疑，可能引发市场机构行为扭曲。
（一）隔夜利率大幅偏离理性的目标利率
假定市场存在一个普遍被认可的理性目标利率，通过计算实际回购利率与目标利率的偏离度，来测度不同期限利率的波动情况。
1.偏离度的设定与计算
目标利率：我们将OMO7D利率作为DR的目标利率，将OMO7D利率下调20bp作为DR的目标利率。
样本区间：-年。考虑到央行在-年期间三次下调OMO7D利率,故将7D利率的定价锚分阶段设定为2.55%、2.5%、2.4%、2.2%，隔夜利率的定价锚则依次设定为2.35%、2.3%、2.2%、2.0%。
偏离度的计算：我们用每日回购加权利率DR和DR分别与目标利率之差来衡量偏离度。
2.偏离度的主要特点
（1）7D利率整体围绕定价锚稳定运行，但隔夜利率却呈现出偏离过大的特点，且年短端利率的偏离情况要明显多于年。
如图1所示，年DR均值2.02%，平均偏离度在25bp以内，全年围绕货币*策利率平稳运行；DR均值1.58%，平均偏离度达47bp，全年振幅较大且分布不均，其中偏离度大于50bp的占比50.4%，极大值与极小值之间宽幅震荡高达bp，利率定价极具跳跃性。
年短端利率的偏离情况整体要好于年，但隔夜利率偏离度较大的情况依旧突出。年DR平均偏离度16.7bp，仅约年的三分之一，其中偏离度大于50bp的占比23.6%，不到年的一半；同时，DR的偏离度依然较小，整体维持在20bp以内。
（2）从偏度的分布情况看，短端利率总体下偏较多，且下偏过多时基本对应着央行的大额基础货币投放。如，年利率低位出现于6月底，这发生于5月23日包商事件后央行累计投放1.3万亿短期流动性；又如，年4月利率又现低位，主要是央行为对冲疫情影响分别下调长短端*策利率，4月3日下调IOER至0.35%，大行融出明显增加，单日融出规模最高达2.2万亿；再如，年11月下旬，信用债违约事件后，央行持续投放长短期流动性，尤其是11月30日加码投放亿MLF，带动隔夜利率向下突破1%的频率明显增加。
(二)隔夜利率波动明显高于7天利率
为避免在较长跨度统计周期中，*策利率水平变动对统计指标的影响，我们用30日滚动标准差来衡量-年间DR与DR的波动走势。
从整体波动率来看，DR的30天滚动标准差均值0.39，显著高于DR的0.18，在图中前者始终处于后者的上方，呈现出隔夜利率波动性更大的特点。从峰值看，DR的30天滚动标准差最大值出现于年8月1日，回溯该时点的近30个交易日，DROO1由6月末的0.95%迅速攀升至7月中旬的2.82%，随后企稳于2.6%上方，该时期隔夜利率的大落大起带动标准差不断攀升。诚如前文所述，年6月末资金面的异常宽松主要来源于央行为对冲包商事件影响而向市场注入大量流动性，但进入7月后随着包商事件逐渐平息，央行逆回购操作频率下降叠加税期效应，资金面明显趋紧带动隔夜利率迅速回升。
二、隔夜利率波动性的国际比较
参照国际实践，全球主要经济体培育的无风险利率(RFRs)普遍将隔夜利率选取为基准利率，隔夜交易量远高于其他期限，市场代表性优势显著。目前，我国金融机构流动性管理以隔夜资金供求为主，隔夜已成为市场最主要的交易期限，这与国际经验一致。但当前隔夜利率定价仍缺乏一定的约束力，导致其易变性特征突出。
我们梳理了国际上最主要三种货币的隔夜回购利率走势，通过对比其波动性可以发现，除季末、年末等少数时点外，美元、欧元和日元的无风险隔夜利率均围绕*策利率小幅波动。
(一)偏离目标利率对比
各币种定价锚点的选取规则如下：美元以联邦基金目标利率区间中枢为锚、欧元以存款机制利率（DepositFacility）为锚、日元以央行存款利率为锚。从图3可见，除人民币以外的3个币种偏离度基本都接近0：以上3个国家利率走廊区间较窄，且央行当局明确以市场隔夜利率为操作目标，有助于通过市场利率与目标水平的偏离评估货币*策的态势与立场，进而反过来缩小隔夜利率与目标水平的偏离，有利于增强货币*策的可靠性与有效性。
（二）波动率对比
我们用-年各币种隔夜回购利率的30日滚动标准差，来测算比较各币种隔夜利率的波动情况。从图4可以看出，年以来，欧元、日元的隔夜回购利率波动极低，30天滚动标准差均值分别为0.、0.01，最大值仅为0.05左右。
美元方面，由于美联储自年开始逐步退出QE并重启加息周期，随着准备金规模不断降低，隔夜回购利率波动性相对提升，30天滚动标准差伴随部分特殊时点流动性紧张以及美联储加息步伐，呈脉冲状分布；年5月以来，为应对疫情投放大量流动性后，美元隔夜回购利率波动性显著回落，标准差再度稳定在0.02以内。
人民币隔夜回购利率自年6月以来一直呈现出较高的波动性。
三、隔夜利率定价的困惑及潜在影响
货币市场交易主要是为了满足机构日常头寸的供需平衡，当前隔夜回购已成为最主要的品种。理论上，隔夜利率反映基础货币的供求平衡，隔夜利率波动则反映出基础货币供求的变化。
（一）隔夜利率高低与资金面松紧的联系出现弱化
从市场实际运行来看，资金面松紧主要取决于大行融出情况，但最终隔夜利率到底定在何处，却无法准确推断。且隔夜利率在宽松时点下降幅度较大，有时可达-bp；但资金紧张时点，利率上行却相对缓慢。
年资金紧张时点，发现隔夜利率跨度较大，维持在1.5%-2.68%的区间。但令人感到蹊跷的是，面对同样的隔离利率，对资金面的观感却时紧时松。
让我们回想下10月跨月和双十一的资金面，大家感觉哪天更紧？如表2，从梳理的流动性扰动因素来看，10月30日尚有跨月因素，资金面更紧，隔离利率理应更高，但实际情况是，10月30日DR低于11月11日4bp。
（二）隔夜利率的易变性不利于市场机构形成稳定的利率预期，不利于衍生品市场的发展
隔夜利率波动过大，不利于金融机构形成稳定的预期。年11月30日基于FDR的利率互换业务正式推出，隔夜利率互换的交易规模偏小，隔夜利率的波动较大，定价困难。而国际市场上，以隔夜利率为基础OIS市场交易比较活跃。
（三）实际货币市场融资利率应围绕*策利率中枢波动
日前易纲行长撰文称：“完善以公开市场操作利率为短期*策利率和以中期借贷便利利率为中期*策利率的央行*策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行*策利率为中枢波动”。
当前我国货币市场7D成交量较小，隔夜回购是最主要的融资方式，因此隔夜融资在货币*策的传导过程中起重要作用。隔夜利率是较为重要的市场利率，也应围绕*策利率中枢波动。而目前隔夜利率常常上蹿下跳，多次出现大幅低于*策利率的现象，不太利于货币*策的传导。
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