债券定价的影响因素是一个老生常谈、但历久弥新的话题。每每一轮违约潮涌过，总有一些隐秘的角落浮现，让人不由得去反思、回溯。年，在A股市场持续下行和债券市场违约不断的双重冲击下，多家上市公司控股股东陷入股权质押困境，进而导致公司再融资难度和成本提升。控股股东股权质押风险是否已在债券定价中体现？我们把目光集中于公司债，试图一探。
一、控股股东股权质押的风险效应
时间拨回。3月，神雾环保无法按期兑付“16环保债”回售本金和利息，宣告违约。“16环保债”于年3月发行，由神雾环保控股股东神雾集团、公司实际控制人吴道洪提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。截至年底，神雾集团质押的神雾环保股票股数占其持股数的比例高达99.78%。在股价持续下跌的影响下，神雾集团多笔场内质押违约，一方面冲击上市公司信用，融资难度加大；一方面加剧了控股股东未解押股票的平仓风险，形成股价下跌负反馈。危机以神雾环保资金链断裂收尾，作为担保人的控股股东因股权质押爆仓陷入流动性危机，无力承担担保责任。
无独有偶。10月，在“史上最凉发债”事件的影响下，东方园林的控股股东及其一致行动人累计质押股数占其持股数的比例飙升至82.88%。尽管何巧女、唐凯夫妇通过变卖5%股份的方式避免了股权质押违约，但公司发债融资难度增大、成本提高，流动性危机仍在持续。年2月，上海清算所称未足额收到“18东方园林CP”付息兑付资金，延期兑付触发交叉保护条款，信用风险再次凸显。无奈之下，何巧女、唐凯夫妇再次出售5%的股份，并将16.8%的股份对应的表决权委托给朝阳区国资中心全资子公司朝汇鑫。至此，创始人出局，控制权变更。
由此可见，控股股东的股权质押行为蕴含着较为强烈的风险信号。一是控制权转移的风险。当股价下跌时，控股股东可能需要持续补仓、提前赎回或被强制平仓。若被强制平仓，其持股比例将下降甚至失去控股地位，导致公司未来发展战略、经营计划和管理层的变动，易造成股价波动，甚至影响到正常的生产经营。二是控股股东支持减弱的风险。Friedmanetal.()发现，为了避免上市公司违约、退市或破产，控股股东存在向上市公司输送利益的行为（提供资金、注入优质资产、提供贷款或债务担保等）。质押融资意味着控股股东面临一定的资金流动性需求，如果控股股东质押违约，说明其自身已经陷入财务困境，无力为上市公司提供支持。例如，倘若上市公司发行债券需要依靠控股股东担保增信，那么控股股东的财务困境会直接导致担保失效，增大债券的违约概率。基于对控制权转移或控股股东支持减弱的恐慌，一级市场需要更高的风险溢价。
二、论证方法
我们将-年A股上市公司发行的公司债作为初始样本，剔除发债时发行人未在A股上市、发行人处于金融行业以及控制变量缺失的样本后，得到个公司债样本，涵盖家上市公司。采用发行信用利差度量发行定价，用公司债发行票面利率减去起息日当天具有相同剩余期限的国开债到期收益率(中债估值)计算信用利差。上市公司通常以定期公告和日常公告的方式披露控股股东的股权质押情况，考虑到股权质押的期限多为1年左右，我们采用的股权质押数据是距离起息日最近的公司公告数据。此外，选取了公司层面（产权属性、衡量公司规模、盈利能力、偿债能力的多项财务指标）、债券层面（发行评级、发行规模、发行期限、是否被担保、是否含赎回权、是否含回售权等）、市场环境层面（债券市场总指数、债券市场波动率）的影响因素作为控制变量。
为了避免年度和行业异质性的可能影响，我们在模型中加入了年度和行业虚拟变量以控制年度和行业固定效应。计量模型如下：
三、控股股东股权质押影响了债券定价
1、控股股东进行股权质押会提高公司债发行信用利差
控股股东的股权质押行为对公司债定价表现出了显著的风险效应。一旦控股股东进行了股权质押，公司债的信用利差便高出约60BP。
2、控股股东股权质押比例与公司债信用利差间存在非线性关系
考虑到质押从无到有、质押比例从低到高的变化过程中，质押违约风险的变化是不均匀的，此处仅分析已质押样本。在已质押样本中，用信用利差对控股股东股权质押比例进行回归。线性拟合的结果表明，在控股股东进行了股权质押的公司中，控股股东质押比例每提高一个百分点，公司债的信用利差提高1.17BP。
我们认为存在两种可能的非线性关系。一种情况是，信用利差对股权质押比例的敏感度随质押比例的提高而增大。我们在自变量中加入股权质押比例的平方项，再次进行回归。质押比例及其平方项的回归系数均不再显著，说明这种情况并不成立。
另一种情况是，存在一个临界值，当质押比例低于这一临界值时，质押比例对信用利差没有影响；只有当质押比例高于临界值时，信用利差才会随质押比例的提高而增大。作为参考，年财*部发布的《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》规定，国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%。年沪深交易所制定的《股票质押式回购及登记结算业务办法(年修订)》要求，单只股票整体质押比例不超过50%。也有文献表明，当控股股东股权质押比例低于55%时，由于资金占用等原因上市公司现金持有水平降低；超过55%时，为了规避控制权转移风险，现金持有水平随质押比例的提高而提高。因此，50%的质押比例可能具有风险警示作用。以50%为界，将质押比例大于0小于50%的样本归为一组，质押比例大于或等于50%的样本归为另一组，分组回归。结果显示，低质押比例组质押比例的回归系数不显著。当质押比例高于50%时，质押比例每提高一个百分点，公司债的信用利差提高1.40BP。
因此，尽管对控股股东的股权质押行为怀有天然的警觉性，但质押比例处于较低区间时，债券投资者并未因质押比例的小幅增加而强化违约预期。市场的风险雷达在质押比例达到某个高值时开启，此后控股股东的每一次质押，都将质押动机从“满足个人短期资金需求”指向“拯救公司流动性危机”。高比例股权质押是一颗埋下风险的种子，引人忧虑。
3、如何弱化或规避控股股东股权质押风险？
（1）选择三个月内个股股价跌幅较小的发行人/发行时间
股价是是否发生质押违约的直接判断依据，股价持续下跌且越接近预警线或平仓线，质押违约概率越大，控制权转移风险越大。我们选取债券发行起息日前三个月内个股股价涨跌幅度量股价的变化。将公司股价涨跌幅小于-15%的样本归为股价跌幅较大组，大于或等于-15%的样本归为股价跌幅较小组，分组回归。结果显示，股价大幅下跌时，控股股东股权质押对公司债信用利差表现出的风险效应更大。
（2）选择股权集中度较高的发行人
集中的股权有利于提高控股股东对质押违约的承受程度，如果控股股东的持股比例相较其他股东很高，即使部分股份产生违约，也不会轻易造成控制权转移。反之，控股地位就很容易被第二大股东取代。我们采用第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡度，股权制衡度越低，股权越集中于控股股东手中。根据行业年度中位数将样本分为高股权制衡度组和低股权制衡度组，分组回归。结果显示，股权制衡度较高时，控股股东股权质押对公司债发行信用利差表现出的风险效应更大。
（3）选择独立第三方担保机构担保的个券
当发行债券的担保人恰好由控股股东担任时，控股股东有责任在上市公司无法按期还本付息的情况下替其偿还债务。倘若控股股东已经无法纾解自身的股权质押违约困境，那么就更无力履行担保责任，此时增信手段形同虚设，债券违约概率会大大增加。因此，与其他法人尤其是独立第三方担保机构相比，控股股东作为担保人时，其股权质押行为蕴含着更大的担保失效风险。我们将债券担保人是控股股东的样本归入控股股东担保组，债券担保人是除控股股东外其他法人的样本归入其他担保组，分组回归。结果显示，公司债担保人是控股股东时，控股股东股权质押才对发行信用利差表现出了风险效应，其他担保组中风险效应并不显著。
四、结语
控股股东股权质押像一座沉默的火山，是否会爆发，何时会爆发，均是未知数，需要我们从蛛丝马迹中甄别、预警、规避。除了评估发行人的资金周转压力、盈利能力等财务状况以外，我们还需要密切