1.中国“利率-利差”轮盘下的股票和商品大势复盘
笔者根据利率、利差的升降组合，将国内市场“利率-利差”组合分为四个象限（一象限同升，二象限利率降+利差升，三象限同降，四象限利率升+利差降）。大势方面选择沪深指数和南华综合指数，结果显示：（1）风险资产（股票和商品）在历史中行情的平均排序均为：第一象限第四象限第三象限第二象限。（2）考虑到三、四象限股票震荡市占比较高，将牛、熊、震荡市的“三分法”简化为牛、熊市的“二分法”，上述排序更加显著。
2.中国“利率-利差”轮盘下的股票、商品结构项分析
结构方面，股市选择中信风格指数，商品选择南华、中国大宗商品价格的子项指数交互验证，结果显示：（1）第三、四象限信用利差收窄的对应risk-on的环境，创业板经验上跑赢主板。（2）利差上升的大环境下，利率走势决定了进攻板块还是防御板块占优。（3）利差下降的大环境下，利率走高或者走低对板块排序影响并不算大。（4）对角线上的两个板块，商品表现略有相似之处。
3.中国和海外市场“利率-利差”轮盘对比
对比上篇美国市场四个象限中各类资产的走势，中、美风险资产在大势上的排名具有一致性，分歧之处主要存在结构中。（1）两国市场第一象限出现的时间概率均为最短，中国市场各阶段时间占比较美国相对匀称些。（2）鉴于美股长期牛市的特殊体质，美国各象限股市录得牛、熊概率的方向较中国更明晰，中国牛熊比例分歧较美国低，且出现震荡市的概率较美国更高。（3）中国、美国风险资产在四象限内综合排名的顺序是相同的。（4）两国不同板块股票市场、不同品种商品分项四象限表现各有不同，是指数编制、商品定价权的差异，笔者在此不作过度解读。
4.对投资的启示
每一象限的投资结论不求面面俱到，重点还是把握确定性高、经验胜率强的主线。（1）有参考价值的象限：第一、二象限中牛、熊市的概率分化较清晰，风险资产的进攻和撤退可以“动如雷霆”。第三、四象限中股票市场出现震荡市的概率较高，区间内资产价格由盛入衰，或由衰入盛的时点较难把控，行情“难知如阴”，建议多看少动。（2）有参考价值的板块：五类风格指数中，周期和稳定板块较有参考意义。后续文章中笔者将重点探讨中国市场语境下，“利率-利差”框架和经济基本面标尺框定的、更高胜率的投资策略。
正文
1.“利率-利差”拐点在中国市场的划分
在“利率-利差”系列第一篇文章中，笔者对美国为代表的海外市场进行了“利率-利差”拐点的划分，归类为四个组合，分析各阶段股票、商品大势和结构上的行情演变规律，最终总结出“风林火山”的投资规律。在本篇文章中，笔者尝试对中国市场“利率-利差”阶段下风险资产的投资规律进行复盘，并尝试总结经验以应用于投资实践。
首先是指标的选取，中国市场的利率指标采用3个月期SHIBOR利率，既可以规避隔夜、七天品种利率的高波动，又不至于陷入十年期期限过长、明显超出存续债券和持仓久期的问题；利差方面，本文参照债券大体期限、以及尽可能多涵盖信用违约风险，选取5年期、A+级别的企业债，与同期限国开债收益率间作差，作为中国市场信用利差的衡量标准。数据起始时间为年10月，由于国内债券收益率长期呈现“箱体震荡”且数据时长有限，并没有类似美国市场长期收益率下行趋势，因此拐点探寻也相对容易，笔者并未对原数据进行移动平滑处理，所选依据为日度收盘价的月度均值。
划分结果如图2所示。（1）中国四阶段的轮转规律较海外市场更加鲜明：除了疫情期间出现过“利率降+利差升”到“利率升+利差降”的直接切换外，历次每一轮完整的周期都先后遍历了四个组合阶段。这是由于中国债券市场信用溢价更多反映的是流动性溢价，在年信用债频繁暴雷之前更是如此，因此利率到信用利差传导像四时轮转一般是有序的，国内市场利率和利差峰值、低谷的拐点重合现象也明显少于美国。（2）然而，这类划分方式有一个弊端，即近期数据辨识度不高。历史全样本复盘能看到完整的周期轮廓，自然容易区分拐点，但临近期间中，如利差连续几个月上升过程中突然出现一个月样本的下降，是上升过程中短期的回落（噪声），还是真实的趋势性信号（拐点），依照线性外推无从判断。从图2的划分结果也能发现，临近期末的切换频率变高，是样本内数据“盲区”所致。结合高频的利率、利差数据，与基本面货币和信用、通胀与产出的交互验证是后续文章讨论的方向，本篇不做赘述。
2.中国“利率-利差”轮盘下的股票和商品大势复盘
在划分好中国市场“利率-利差”组合下四阶段后，笔者复盘各阶段股票和商品类资产价格变动规律。大势方面，笔者选择的综合类指数为沪深指数和南华综合指数，所选区间内虽然股市整体也是呈现上涨趋势，但高低回落的趋势还是很明显的，这点比美国股市长期牛市的状态，不容易产生“精准的失误”。每个组合区间内的序列如表1所示，牛市、熊市和震荡市的划分除了定性观测，还以每一阶段收盘较开盘时价格±5%为标出，区分牛市（区间内明显上涨趋势、收盘价较开盘价上涨超出5%）、熊市（区间内明显下跌趋势，收盘价较开盘价下跌超出5%）、震荡市（区间内没有明显涨跌趋势，先抑后扬或者先涨后跌，起始价格变动幅度在±5%范围内）。
中国市场四阶段出现的时间概率相较美国更为匀称。除了第一象限“利率升+利差升”仅占10.66%外，二象限“利率降+利差升”、三象限“利率降+利差降”、四象限“利率升+利差降”分别占了24.29%、31.89%和33.16%的比重。处在利差下降的时点更长，信用利差的急速抬升往往是事件型的扩散外溢，如历史中三次信用利差大幅抬升发生在年金融危机、年超日债打破刚兑、年新冠疫情初期，虽然短期内利差已较快的斜率抬升，但随后往往有一个很缓的下降坡道，耗时相对较长。
为了更加直观总结每一种组合中投资国内股市、商品赚钱的概率，笔者按照时间加权计算概率的方法，将投资胜率以四象限轮盘的形式呈现，划分结果如表2和图4所示。从结果上看，选择一象限、规避二象限的策略较为明确：第一象限“利率升+利差升”股市录得牛市的概率为64%，商品录得牛市的概率为70%，在四类组合中皆为最高，第二象限“利率降+利差升”股市、商品录得熊市的概率分别为67%和57%，皆为四个象限中最高。第三象限和第四象限中，股市和商品市场的回报情况介于一、二象限之间，整体看四象限表现（股市有36%的概率录得牛市，商品有62%的概率录得牛市）优于三象限（股市有8%概率录得牛市，商品有49%的概率录得牛市）。因此无论股市还是商品市场，历史中行情的平均排序均为：第一象限第四象限第三象限第二象限。
在第三、第四象限中，股市出现震荡市的概率占了近50%及以上，商品市场在第一、第二象限中表现为震荡市的概率也占了30%及以上。为了更清晰看出市场相对走势，笔者将牛市、熊市、震荡市的“三分法”简化为牛市、熊市的“二分法”，震荡市的案例中仅考虑从开盘到收盘收尾点位间是涨是跌，简化版划分如表3所示：
可以发现在牛、熊市“二分法”下第一、四象限相对第二、三象限的优势更加明显。第三、四象限股市的震荡行情中录得微幅上涨，第一、二象限中商品的震荡行情分也更接近牛市。综合考虑，上述排名倾向利率、利差双升的第一象限，规避第二、三象限是有道理的，各象限下股票、商品的实际走势复盘如下图5~8所示：
3.中国“利率-利差”轮盘下的股票、商品结构项分析
3.1四象限下国内各风格股市回报复盘和排序
国内的股票市场结构方面，笔者选用中信风格指数，共包含成长、稳定、周期、消费、金融共五类指数，数据从年开始公布。本文同时也考虑了创业板相对于大盘的超额回报情况。从复盘结果来看：（1）信用利差可以视为创业板的影响因子。第三、四象限信用利差收窄的阶段理论上对应risk-on的环境，创业板经验上更容易跑赢主板，一、二象限恰好相反。（2）利差上升的环境下，是经济由暖转热的区间，利率走势决定了进攻板块还是防御板块占优。第一象限周期、成长、消费表现最佳，跑赢大盘，而稳定和金融则跑输大盘；第二象限正好相反，金融和稳定跑赢大盘，成长、周期和消费则跑输。（3）利差下降的大语境下，利率走高或者走低对板块排序影响并不算大。第三、四象限整体均为成长和消费表现占优，金融居中，周期和稳定表现不佳。
五类风格指数中，周期和稳定较有参考意义。稳定指数在第二象限表现最佳，其次是第三象限，第一、四象限中则未跑赢大盘；周期指数在一象限中表现最佳，而在第二象限中表现最弱。成长和消费风格指数仅在第二象限录得负回报，其他三个象限均为正回报，和近年来国内特殊的结构性行情有关。
3.2四象限下国内各种类商品回报复盘和排序
商品的明细分类下，笔者选取两个系列的指数，其一是商务预报每周公布的中国大宗商品价格指数（总指数下有橡胶、牲畜、能源、综合、有色、矿产、农产品、钢铁和油料油脂共9个分项），其二是南华系列指数（综合指数下有能化、农产品、工业、金属共4个分项）。南华指数的分类主要涉及生产领域，和海外CRB不同之处在于原油所占权重较低，而黑色金属占比则较高。中国大宗商品价格指数除了生产领域的工业品和农产品外，还有更为细致的油脂、牲畜、橡胶等生活领域产品。
结果显示对角线上的两个板块，商品表现略有相似之处：以南华分类为例，第二、四象限中金属和工业占优，而能化、农产品表现羸弱；第一、三象限中金属表现均为最差，农产品表现较好。利率和利差同升或者同降时，无风险利率对信用溢价的带动更强，受到流动性溢出效应更明显的、周期特征显著的工业品和金属波动会加大，而农产品受到的外溢性相对较小。反之，二、四象限利率、利差反向变化时，周期属性特征较强的金属和工业品表现胜过相对更稳健的农产品。如图12所示，年信用违约常态化淡化了利率-利差传导机制，二者转为反向变动，南华工业品指数的行情也持续超出农产品指数。
4.中国和美国市场的“利率-利差”轮盘对比对比上篇美国市场四个象限中各类资产的行情，中、美风险资产在各个象限中走势排名具有一致性，分歧之处主要在结构中。中、美胜率轮盘共通之处：（1）第一象限出现的时间概率都是最小的；（2）二象限都是风险资产（商品、股票）录得熊市概率最高、需要规避的区间；（3）鉴于美股长期牛市的特殊体质，虽然数据其实时点比中国还要早10年，但一、三、四象限均录得牛市，而中国股市录得牛市概率最高的第一象限，概率也仅为64%；（4）中国“利率-利差”轮盘中股市出现震荡市的概率较美国更高，因此在这类区间单纯依据牛市概率来评判并非占优策略。若纯熊市概率较高，可以根据熊市概率反向来规避该时段。如中国的第二象限，虽然该时段牛市录的概率最低，仅为7%，但纯熊市的概率为43%，不及第二象限的67%，因此放在倒数第二的排位；若不考虑震荡期的牛、熊概率“实力相当”，如第三象限的商品行情，则将“三分法”切换为“二分法”来观测牛、熊市的相对概率。（5）美国风险资产在四象限内综合排名为：第一象限第四象限第三象限第二象限，其中第三、四象限的相对排名是按照商品出现牛市和震荡市的相对概率决定的。从大势来看，中国“利率-利差”四类组合阶段的风险资产排名顺位与美国一致。
中、美轮盘四阶段中，不同风格属性股票板块异同如下：（1）中国周期行业表现最优期为第一象限，而美国是在第四象限，中国和美国市场的第二、三象限周期品种排名均靠后。（2）中国消费和成长板块在第一、三、四象限均跑赢大盘，尤其是在三、四象限为表现最优到了两个行业。而美国第二象限中消费表现最佳，在第一象限各板块中名列第二；TMT在第一、三象限中表现较好。（3）如果用美国的公共事业对标国内的“稳定”指数（参照上证稳定指数的分类，除了公共事业外可能还包括交运、食品饮料、医药和银行龙头等），美国公共事业仅在第二象限表现不错，排名第二，第四象限排名最末，其他三个象限均为倒数一、二名；中信稳定风格指数在第二象限中排名第二，其他三个象限位列倒数第一、二名。（4）美国金融板块在第三、四象限中均名列第二位，中国是在第二象限表现最优。各风格股票走势差异一方面与指数编制、风格归类有关，另一方面也与中、美两国利率和利差内涵特征有关，此处不做过多解读。
两国市场各明细种类商品异同如下：（1）无论是中国还是美国，第四象限中金属和工业原料表现均为最佳，农产品表现较差。（2）中国的能化产品在第三象限表现最佳，而美国能源和化工产品的“主场”是在第一象限。（3）中国的有色、矿产在第四象限为表现最好的品种，第二象限表现居中，一、三象限排名靠后；而美国的金属和矿物是在第四象限表现最好，一、三象限排名居中，第二象限表现最差。除了不同股票风格轮动差异的中、美“利率-利差”分化，也有海内外定价权的差异，鉴于中、美商品指数构成差异，如金属分项中有色和黑金的占比、综合指数中能源和钢铁的配比差异，中、美轮盘四阶段的明细商品排序也存在一定不同。
综上所述，中国“利率-利差”轮盘的大势分析结论与美国、全球均有类似特征，且由于信用利差更多是滞后反映了流动性溢价，因此利率和利差的相关性、前者对后者的领先性较美国案例更为明显，也保证了“利率-利差”四阶段组合具有四时轮转、遍历切换的规律。（1）有参考价值的象限：在第一、二象限中牛市和熊市概率分化较为清晰，进攻和撤退可以“动如雷霆”，但第三、四象限中股票市场出现震荡市的概率较高，区间内由盛转衰，或是由衰入盛的时点较难把控，行情“难知如阴”，建议多看少动。（2）有参考价值的板块：五类风格指数中，周期和稳定较有参考意义。在系列文章的下一篇，笔者将探讨中国“利率-利差”轮盘和“货币-信用”风火轮交织下大类资产价格的走势，提高投资胜率标尺的精准度。
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