基本结论
银行转债概况：当前A股上市银行38家，其中18家发行过转债。存续11只银行转债，其中股份行转债3只，分别是光大转债、中信转债和浦发转债；城商行转债2只，为上银转债和苏银转债；农商行转债6只，为青农转债、紫银转债、无锡转债、苏农转债、江银转债以及张行转债。
银行转债一直是转债市场的主力*，虽然数量不多，但规模均较大，一直以来是机构投资者“底仓”配置的品种。目前存续银行转债余额占转债市场总余额的约三分之一。
银行业基本面：银行具有明显的顺周期性，经营情况主要取决于银行的盈利能力和资产质量两方面。盈利能力方面，净息差去年下行压力大，今年有望企稳回升。年商业银行净息差2.1%，较年末下降了10BP，但今年来，贷款供给监管指导趋严，而信贷需求持续复苏，支撑贷款利率持续回升上行，净息差有望企稳回升。资产质量方面，年各类型银行不良率均表现为先上升后回落，城商行拨备覆盖率显著提高，其他类型银行拨备覆盖率变动不大，总体资产质量水平较稳定。
现阶段怎么看银行转债？从估值方面看，今年初至今银行股指数上涨了14.5%，中证转债指数下跌了0.6%，银行转债均价下跌了1.7%，其中上涨的转债为无锡转债、苏银转债、浦发转债，分别实现上涨6.8%、3.4%和0.8%，其余银行转债均发生不同程度的下跌。目前存量银行转债中，偏股型的是无锡转债、光大转债、江银转债、张行转债、苏银转债等，这5只转债转股溢价率在15%及以下，相比于21.39%的市场平均溢价率，估值水平较低，在当前银行股走势预期较好时可首选。偏债型的是为中信转债、浦发转债、上银转债等，这3只到期收益率3%以上，接近同久期同等级企业债收益率，债底防御性强。
从银行转债正股基本面看，农商行净息差普遍较高但波动较大，去年下滑幅度较大，基本面资质分化较大；城商行净息差较低但资产质量较好；股份制银行中光大银行各项指标领先。
基本面和转债估值综合来看，光大转债、无锡转债、苏银转债的正股在净息差和资产质量方面总体水平较高，正股走势预期强，且目前转债转股溢价率也低于市场平均；但光大转债、无锡转债的正股价格已经达到转股价，转债绝对价格都已突破元，后续可能会触发赎回条款；相较下，苏银转债价格弹性更为充足，同时正股江苏银行依托区位优势,聚焦高端制造业、中小企业，有高安全边际和向上弹性，具备较高的配置价值。
风险提示：银行业绩不及预期，正股波动放大，货币*策大幅收紧，信用风险增加。
今年以来银行股表现较好，年初以来上涨14.5%[1]，而银行转债却与正股走势有所分化。本文梳理了存续的银行转债，并对银行基本面、现阶段银行转债估值进行分析，以供投资人参考。
[1]截至年3月18日，使用wind银行指数。
一、银行转债概况
当前A股上市银行38家，其中18家发行过转债，存续11只银行转债，其中股份行转债3只，分别是光大转债、中信转债和浦发转债；城商行转债2只，为上银转债和苏银转债；农商行转债6只，为青农转债、紫银转债、无锡转债、苏农转债、江银转债以及张行转债。
银行转债一直是转债市场的主力*，虽然数量不多，但规模均较大，一直以来是机构投资者“底仓”配置的品种。目前存续11只银行转债余额为.62亿元，约占转债市场总余额的31.69%。目前待发行的银行转债3只，其中苏州银行（50亿）、杭州银行（亿元）已获证监会核准批复。
银行发行可转债的主要诉求是为了补充核心资本，在资本充足率考核日趋严格的背景下，银行若想维持一定的资产扩张速度，就必须补充足够的资本。
根据《商业银行资本管理办法》，补充核心一级资本的方式主要来自三个方面：经营利润的累计、股权融资、可转债转股。Q4我国商业银行核心一级资本充足率12.04%，虽然高于监管标准，但在净息差下行、让利实体以及不良贷款率上升等多重压力叠加下，使得银行通过留存收益补充核心一级资本的难度不断提升。可转债转股是银行补充核心一级资本的有效方式，当下存量银行转债的资金用途均是“支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本”。
银行转债条款较弱。一方面，银行转债回售仅在证监会认定为改变募集资金用途时才触发，而股价低于转股价不会触发，这使得银行转债的回售条款被弱化，目前尚未有银行转债触发回售。另一方面，证监会要求银行转债转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产，这使得转股价格下修的空间有限，不过由于银行为补充资本金，促转股的动力较强，当转股价高于每股净资产时，银行转债一旦触发下修，成功的比例较高。
另外银行发行转债的成本相对较低，可以节省融资成本。例如票面利率较高，债底保护较强的平银转债的票面利率第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.2%、第六年4.0%，仍低于普通债券。
二、银行基本面分析
银行具有明显的顺周期性，宏观经济情况直接影响行业的景气度。在经济上行时，信贷需求一般较为旺盛，同时资产质量较高；当经济进入下行轨道，银行的经营状况也会恶化。银行的经营情况主要取决于银行的盈利能力和资产质量两方面。
1、净息差
净息差的全称是净利息收益率，衡量的是某时期内银行的生息资产赚取净利息收入的能力，相当于净资产收益率的概念，它衡量了银行的盈利能力，主要受资产端和负债端利率水平的影响。
净息差=（银行全部利息收入-银行全部利息支出）/生息资产平均余额
资产端利率水平。在各类贷款中，个人贷款、小微贷款利率水平相对较高，这两类贷款占比越高的银行资产端利率水平越高，利息收入相对更多。
负债端利率水平。一般来说，存款负债的成本要低于同业负债，因此存款占比较高的银行往往负债端成本较低。而在各类存款中，活期存款、个人存款的利率水平相对更低。故这两类存款占比较高的银行负债端利率水平较低，利息支出相对更少。
净息差去年下行压力大，今年有望企稳回升。年在宏观经济下行和疫情黑天鹅的双重背景下，货币*策主导宽松，银行加大贷款投放，资产端收益率下行大于负债端成本下降，银行净息差收窄。年商业银行净息差2.1%，较年末下降了10BP，其中股份制银行、城商行净息差下行幅度在10BP以内，农商行较年下滑了32BP，幅度较为明显。而今年来，贷款供给监管指导趋严，贷款规模增速开始控制，原则上增量不超过去年同期，预计贷款供给“紧平衡”状态将维持一段时间；而当前实体经济仍在修复区间，银行的信贷需求持续复苏，支撑贷款利率持续回升上行，净息差有望企稳回升。
2、资产质量
衡量的指标主要有不良贷款率和拨备覆盖率，不良贷款率越低表明银行资产质量越好。而拨备覆盖率的高低反映了银行贷款损失准备金计提是否充足，拨备覆盖率越高，银行的风险承受能力越强。银行的资产质量与宏观经济走势息息相关。当经济处于下行周期时，银行信用风险上升。当经济处于上行周期时，银行信用风险有所降低。
年末商业银行不良贷款率1.84%，环比三季度末有一定幅度好转，下降了0.12%，比年末下降了0.02%；拨备覆盖率.47%，环比三季度末提高了4.59%，比年末小幅下滑1.61%。银行股内部，年各类型银行不良率均表现为先上升后回落，城商行拨备覆盖率显著提高，其他类型银行拨备覆盖率变动不大，总体资产质量水平较稳定。
三、现阶段怎么看银行转债？
1、转债估值的角度
比较银行转债与银行股的累计涨幅，可以看出在年之前走势较为相似，但在之后，两者走势开始偏离。20年3月银行股大幅下跌而银行转债跌幅相对较小，之后银行转债跟随转债市场进行一季度的“杀估值”行情，表现为银行指数走平震荡而银行转债下行，年7月初的快速上行之后，银行转债进入盘整而银行指数则表现出持续上行的行情。20年末至今年初，银行股的波动远高于银行转债，而后银行股开始上涨，而银行转债震荡下跌。
比较银行转债和全市场转债的涨幅，银行转债自年中开始整体走势相对疲弱，表现为转债指数持续走高而银行转债总体表现为相对跌幅较大，而涨幅有限，累计收益与市场差距走阔。
今年初至今银行股指数上涨了14.5%，中证转债指数下跌了0.6%，银行转债均价下跌了1.7%，其中上涨的转债为无锡转债、苏银转债、浦发转债，分别实现上涨6.8%、3.4%和0.8%，其余银行转债均发生不同程度的下跌。
目前存量银行转债中，偏股型的是无锡转债、光大转债、江银转债、张行转债、苏银转债等，这5只转债转股溢价率在15%及以下，相比于21.39%的市场平均溢价率，估值水平较低。
偏债型的是为中信转债、浦发转债、上银转债等，这几只到期收益率3%以上，接近同久期同等级企业债收益率，债底防御性强，但相比于信用债又具有流动性好、高股息率、附廉价期权等优势，具备作为纯债替代品种长期配置的价值。
2、转债正股基本面角度
从银行转债正股基本面看，我们按照净息差和资产质量情况划分了不同象限。净息差方面，农商行净息差普遍较高但波动较大，去年下滑幅度较大；不良贷款率方面，中信银行、无锡银行、上海银行三季度不良率有所上升，其中中信银行不良率较去年年初上升了33bp；拨备覆盖率方面，上海银行、张家港行、无锡银行拨备覆盖率在%以上，高出平均值%两倍以上，风险承受能力强。
[2]浦发银行、江苏银行、苏农银行、无锡银行、光大银行净息差指标使用20年半年报数据，其余均使用20年三季报数据。
总的来看，农商行基本面资质分化较大；城商行净息差较低但资产质量好；股份制银行中中信银行和浦发银行净息差低、拨备覆盖率低、不良率高，光大银行各项指标领先。
3、重点推荐
基本面和转债估值综合来看，股份制银行的光大银行、城商行的江苏银行、农商行的无锡银行在净息差和资产质量方面总体水平较高，正股走势预期强，且目前转债转股溢价率也低于市场平均；但光大转债、无锡转债的正股价格已经达到转股价，转债绝对价格都已突破元，后续可能会触发赎回条款；相较下，苏银转债价格弹性更为充足，具备较高的配置价值。
具体来看，江苏银行正股走势预期向好基于三点逻辑：一是行业层面，经济复苏推动银行景气度持续上行，“稳货币降风险”的*策主基调使得银行负债端平稳的同时缓解资产质量下行风险。
二是江苏银行依托区位优势,聚焦高端制造业、中小企业。江苏省是我国制造业大省和强省，制造业总产值约占全国的1/8；中小企业数量庞大且优质，各项业务指标显著好于全国平均；江苏银行在当地的贷存款市场份额持续提升。
三是江苏银行目前估值上具备高安全边际和向上弹性，表现为PB/PE低、资产质量优、成长持续性强，在银行行业景气上行，资产质量分化背景下能够脱颖而出。
四、小结
当前存续11只银行转债，其中股份行转债3只，分别是光大转债、中信转债和浦发转债；城商行转债2只，为上银转债和苏银转债；农商行转债6只，为青农转债、紫银转债、无锡转债、苏农转债、江银转债以及张行转债。银行转债虽然数量不多，但规模均较大，发行总额前三大的是浦发转债（亿元）、中信转债（亿元）、光大转债（亿元）。银行发行转债主要诉求是为了补充核心资本，在资本充足率考核日趋严格的背景下，若想维持一定的资产扩张速度，就必须补充足够的资本。同时转债的发行成本相对较低，可以节省融资成本。
银行的经营情况主要取决于银行的盈利能力和资产质量两方面。盈利能力方面，净息差去年下行压力大，今年有望企稳回升。年在宏观经济下行和疫情黑天鹅的双重背景下，货币*策主导宽松，银行加大贷款投放，资产端收益率下行大于负债端成本下降，银行净息差收窄。年商业银行净息差2.1%，较年末下降了10BP。而今年来，贷款供给监管指导趋严，而当前实体经济仍在修复区间，银行的信贷需求持续复苏，支撑贷款利率持续回升上行，净息差有望企稳回升。资产质量方面，年各类型银行不良率均表现为先上升后回落，城商行拨备覆盖率显著提高，其他类型银行拨备覆盖率变动不大，总体资产质量水平较稳定。
20年末至今年初，银行股的波动远高于银行转债，而后银行股开始上涨而银行转债震荡下跌。今年初至今银行股指数上涨了14.5%，中证转债指数下跌了0.6%，银行转债均价下跌了1.7%，其中上涨的转债为无锡转债、苏银转债、浦发转债，分别实现上涨6.8%、3.4%和0.8%，其余银行转债均发生不同程度的下跌。
目前存量银行转债中，偏股型的是无锡转债、光大转债、江银转债、张行转债、苏银转债等，这5只转债转股溢价率在15%及以下，相比于21.39%的市场平均溢价率，估值水平较低。偏债型的是为中信转债、浦发转债、上银转债等，这几只到期收益率3%以上，接近同久期同等级企业债收益率，债底防御性强。
从银行转债正股基本面看，农商行基本面资质分化较大；城商行净息差较低但资产质量好；股份制银行中中信银行和浦发银行净息差低、拨备覆盖率低、不良率高，光大银行各项指标领先。
基本面和转债估值综合来看，光大转债、无锡转债、苏银转债的正股在净息差和资产质量方面总体水平较高，正股走势预期强，且目前转债转股溢价率也低于市场平均；但光大转债、无锡转债的正股价格已经达到转股价，转债绝对价格都已突破元，后续可能会触发赎回条款；相较下，苏银转债价格弹性更为充足，具备较高的配置价值。
五、风险提示
银行业绩不及预期，正股波动放大，货币*策大幅收紧，信用风险增加。
证券研究报告：固定收益点评-银行转债怎么看？-0321
对外发布时间：年3月21日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳
SAC编号：S3
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