总第86期
东吴证券银行研究团队
首席分析师马祥云
研究助理陶哲航
事件
招商银行年一季度营业收入.15亿元，同比增长10.64%，归属于本行股东的净利润.15亿元，同比增长15.18%，对应EPS为1.27元/股；期末总资产8.66万亿，较年初增长3.63%，归属于本行普通股股东净资产.53亿元，较年初增长4.90%，对应BVPS为26.61元/股。招商银行一季度盈利增速及业绩指标优于我们的预期，同时也超出市场预期。
盈利预测与投资评级招商银行一季度收入增速优于预期，得益于净息差强韧，核心亮点在于负债成本持续走低，对冲了资产端收益率的回落。同时，资产质量再创佳绩，新生成不良率已回落至1%以内的优异水平，不良率也进一步下行5BP至1.02%，因此信用减值力度改善，推动归母净利润增速高于PPOP增速，达到15.18%，超出市场预期。同时，基金代销拉动财富管理高成长，推动手续费收入超预期增长23.30%。我们预计招商银行、年归属于本行股东的净利润增速分别为+17.2%、+16.5%，目前A股/H股估值1.85/1.84xPB。在实现业绩穿越周期后，我们继续看好大财富管理业务在未来长期创造价值，我们将招商银行视为最佳金融股坚定推荐，维持“买入”评级。
01
资产负债：“对公+小微+消费”三类贷款驱动资产规模扩张，反映企业需求旺盛，同时房贷额度受限
资产端，招商银行一季度总资产较期初增长3.63%，主要是贷款增长5.64%，反映信贷需求旺盛，而投资资产仅增长2.28%、同业资产收缩。
贷款结构方面，主要增长点是对公、小微和消费贷款。根据本行口径数据，对公企业贷款增长7.39%，增速高于零售贷款的4.16%，主要因为零售贷款中的权重业务住房按揭贷款仅增长2.32%，主要受房贷额度限制影响，且市场已有预期。考虑招商银行此前房贷占比超标，我们合理预计未来住房按揭贷款都将保持低增速，同时以信贷出表方式节约额度。其他零售贷款中，小微和消费贷款分别高增长12.76%、11.08%，是增速最快的产品，符合我们此前预期，在房贷受限的条件下，这两类贷款将成为零售信贷的核心增长点。信用卡仅微幅增长0.93%，延续着整体优化客群质量、管控信用风险的发展导向，我们预计信用卡业务短期将保持结构优化的状态。
负债端，总负债增长3.56%，其中存款增长3.53%，同业负债小幅增长，债券规模则高增长20.27%。存款结构中，从本行口径数据来看，零售客户存款增长3.98%，略高于对公企业客户的3.02%，而活期存款的占比继续保持65.86%高位，虽然较年末66.58%有所回落，但仍保持在非常高的水平，有助于维持并延续低成本存款的优势。
02
净息差：同比仅下行4BP优于预期，主要得益于负债成本超预期降低
由于招商银行早已先于同业，将信用卡分期收益计入利息收入，因此不涉及任何财务口径调整。一季度净息差同比下行4BP至2.52%，较年全年的2.49%小幅回升，总体上强于市场预期。单季度来看，环比Q4明显回升11BP，但主要由于近两年招商银行按惯例在四季度大量操作信贷出表，造成第四季度净息差很低，因此单季度环比数据参考意义有限。
分拆净息差，根据披露数据可以推算出，一季度生息资产收益率仅4.02%，较年全年进一步下行11BP，我们预计源于部分存量按揭贷款重定价+新发贷款聚焦于定价相对低的对公、小微等业务。在生息资产收益率明显回落的背景下，净息差能够保持韧性，原因在于负债成本率也明显回落，一季度较年全年下行15BP至1.58%，环比四季度也回落8BP，负债端成本管控表现超出市场预期。尽管未披露明显数据，但我们判断，持续保持高位的活期存款占比，以及对高成本存款的严监管环境，都对存款成本的降低作用显著。招商银行负债端的表现印证了我们前期的判断，即今年对于存款优势明显的银行而言，负债端表现会更优异，例如招商银行、国有大行，因为这类银行的同业负债占比很低，因此金融市场利率上行对负债成本的冲击微弱，而存款占比高，将持续受益于监管对高成本存款的严格管控。
03
资产质量：再创佳绩！动态不良新生成率已回落至优异水平，不良率进一步下行5BP
年全面净化了表内外的资产质量指标后，招商银行一季度资产质量进一步向好，不良率进一步下行5BP至1.02%，