内容提要
年上半年，债券市场呈现一些新的特征，主要表现为：利率中枢下移，波动幅度收窄；信用利差快速压缩，信用分化进一步加剧；对外开放进一步扩大，境外机构投资规模持续增加；绿色债券引领品种创新，有望成为后起之秀。文章分析其背后的影响因素，指出总体看，虽然经济增长中枢下移，但经济结构更平衡、更具韧性，债市大概率继续保持震荡格局。
年上半年，面对局部疫情考验和外部环境的不确定性，国内基本面保持稳定恢复态势，宏观*策兼顾经济增长和风险防范，金融市场运行平稳。在此背景之下，债券市场呈现一些新特征，影响因素亦出现一些新变化。
一、年上半年
债券市场回顾
国内债券市场从年新冠疫情冲击后的V型反转进入了窄幅震荡区间，一方面，随着经济的回暖，货币*策趋于正常化，通胀预期有所升温，市场利率中枢走出“疫情模式”而有所抬高，构成了利率区间的下限；另一方面，由于全球经济恢复的不均衡，市场对于经济复苏的力度以及可持续性存在一定分歧，叠加临时性错配导致的资金宽松，配置需求持续旺盛，共同造成了利率上行动力受限。整体来看，上半年债券市场波动率偏低，10Y国债波动幅度不到30BP。从利率走势来看，收益率先上后下，呈倒V型形态，利率顶部较去年下移（10Y国债收益率顶部从去年的3.35%下行至今年的3.29%），从曲线形态来看，曲线先平后陡再走平。
具体来看，上半年债市主要经历三个阶段：第一阶段为年初至2月18日，期间资金面在去年“永煤事件”影响下延续宽松，但月末流动性紧张超预期，叠加海外疫情向好，市场对通胀担忧抬升，10年期国债收益率快速上行至3.29%；第二阶段为2月19日-6月1日，利率超预期下行，10年期国债收益率最低至3.05%。此波小牛市的背景是国内经济复苏不均衡，输入性通胀虽热，但内需偏弱环境下，叠加利率债供给延后、信用债供给收缩共同导致供需错配，机构资产荒显现；第三阶段为6月2日-6月30日，6月以来地方债供给提速，对资金面扰动加大，海外方面美联储缩表预期提前，债市窄幅震荡。在不同阶段，债券市场又呈现出一些与以往不同的特征。
（一）利率中枢下移，波动幅度收窄
相比于“十三五”时期，今年以来的债券市场走势呈现一些新特征。以10年国债收益率为代表的无风险利率为例，上半年的利率波动幅度较近五年大幅收窄，与、年的单边走势和、年的牛熊反转走势不同，今年以来市场在后疫情时期逐渐升温的通胀预期和稳定宏观杠杆率背景下边际收缩的狭义流动性中追逐有限的优质资产，所以利率中枢较去年四季度有所下移。但随着疫情的有效控制，经济逐步恢复正常，利率底部走出疫情时期的凹地，仅在约30BP的区间内窄幅震荡，远低于“十三五”时期的年均波动幅度。
（二）信用利差快速压缩，信用分化进一步加剧
与利率的窄幅震荡不同的是，在广义基金配置力量的追逐下，信用利差快速压缩，尤其以三年以内的中高等级信用债表现最为明显。二季度以来3年期AAA中债到期收益率的信用利差已低至约30BP，位于近五年以来的较低位置。
同时，信用分化进一步加剧。一方面，今年上半年中债市场评级下调的发行人数量占比明显提升，达到近80%，显著高于近5年平均水平。另一方面，从违约情况来看，上半年违约金额共计.72亿元，高于去年同期的亿元，显示违约规模仍在增长。
（三）对外开放进一步扩大，境外机构投资规模持续增加
近年来伴随着我国经济的稳步增长和银行间债券市场对外开放的持续深入，境外机构投资中国债券的规模逐年扩大，尤其从年开始，中美利差攀至历史高位，外资增持中国债券的步伐迅速加快，投资热情空前高涨。从中债托管数据来看，年境外机构投资增速较上年大幅提升54%，较年投资增速提高约29个百分点，托管余额达到3.26万亿元，其中对中国国债的投资占比最高。从机构数量来看，从年银行间市场境外机构主体的家到目前的家，入市机构数量在短短5年间实现翻番，外资力量加速涌入。
（四）绿色债券引领品种创新，有望成为后起之秀
作为债务融资工具的创新，截至年6月下旬，已发行绿色债券总规模约1.42万亿元，仅占全市场债券存量的1.18%。但随着去年12月的中央经济工作会议明确将“做好碳达峰、碳中和工作”作为今年的重点任务之一，今年以来，与“碳达峰、碳中和”相配套的绿色债券发行方案陆续出台，相关机制进一步完善，以引导和促进更多资金投向应对气候变化领域。未来，随着银行间市场的进一步扩容、投资者结构日益丰富，绿色债券的投资将迎来新的历史机遇，有望成为后起之秀。
二、债市运行的影响因素（一）经济平稳开局奠定震荡行情的基础
经济运行状况历来是影响债市中长期趋势的重要变量，经济平稳奠定了行情震荡的基础。同时，由于基数效应、基本面内部结构表现分化、市场预期充分等原因，经济数据对上半年债市的短期影响边际弱化。
首先，由于受到疫情的冲击，年同期经济数据和金融数据表现非常态，形成了过低的经济增速和过高的社融增速基数。因为今年上半年经济增速同比较高而社融同比较低有基数效应，且将基本面真实表现从较强的基数作用中剥离出来相对不易，所以投资者对经济数据的