（报告出品方/作者：华泰证券，张继强，张大为）
1日本资产负债表衰退始末
年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》，推动非美货币升值。而日元升值打击出口，日本当局将重心转向扩大内需，财*货币*策双宽松、两年多维持超低利率，在此期间投机炒作盛行，股市房价大幅上涨。直到年，日本当局意识经济过热，日本央行启动加息，土地*策尤其是融资*策收紧，引发股市和房价相继大跌，进而又导致企业资产价值缩水甚至资不抵债、陷入技术性破产。资产泡沫破裂后，日本货币*策转为持续宽松，但融资需求始终低迷，日本陷入长期通缩。
阶段一：-：《广场协议》与日元升值萧条
为解决贸易失衡问题，美国力促日本签署《广场协议》，引导日元升值。二战后日本承接欧美产业链转移，依托强劲出口经济快速发展，年成为世界第二大经济体，年超越西德成为世界最大贸易顺差国。反观美国深受70年代大滞胀时代石油危机和通胀困扰，年前后CPI超过10%，美联储为抑制高通胀收紧货币*策，副作用是美元快速升值，五年间美元指数由85大幅上涨至。强势美元造成美国产品竞争力下降，加上美国汽车耗油量相比日德产品更高，出口受损、贸易逆差拉大，年美国贸易逆差中，对日逆差约占38%。在此背景下，对日强硬、控制贸易逆差成为美国共识。
年9月，美、日、西德、英、法五国签订《广场协议》，约定各国在6周内抛售美元、买进本国货币（主要是日元与西德马克），引导美元贬值约10%-12%，而仅仅7个交易日后美元兑日元由1:贬至1:，美日汇率已实现干预目标。
日元持续升值，出口危机拖累日本经济。然而干预期结束后，日元升值并未止步，日本当局入市干预无效后，转而向美国寻求汇率支持。年下半年，美日两度发布《贝克-宫泽喜一联合声明》表示“愿意在外汇市场问题上进行合作”，但仍未有效阻止日元升值。年底，美元兑日元1：、日元较《广场协议》前累计升值幅度已达35%。汇率压力下，日本出口同比连续22个月负增长。年日本实际GDP增速由上一年的6.2%腰斩至3.2%，其中净出口对GDP的拉动率从1.1%下降为-1.1%，解释了当年日本GDP73%的下滑幅度。与此同时，日本产业开始加速向生产成本更低的东南亚转移。
在出口下行和美国施压的窘境下，年日本开始实施扩大内需*策。一方面对冲外需压力、另一方面也迎合美国对于缓解日美贸易失衡的诉求。年4月，日本央行主持制定《前川报告》提出实施扩张性财*金融*策、促进金融自由化等目标；年2月美日等七国签订《卢浮宫协议》，日本承诺将保持扩张性财*与货币*策以刺激内需、减少贸易顺差。日本央行在这两年时间内将贴现率1由5%接连降至2.5%，刷新二战后新低。财**策上，年日本推出约占GDP2%的“紧急经济对策”计划，大量财*资金投入基建，并掀起新一轮“改造日本列岛热潮”。*策大幅刺激为经济泡沫埋下隐患。
此外，日本加速推进金融自由化也助长了资产泡沫。日本当年也想成为全球金融中心，年美元日元委员会会议中要求日本推行金融自由化。实践上，其一，日本为企业融资拓宽渠道，例如年日本取消境内主体海外借款限制，放松公司债券市场准入限制，年设立商业票据市场等。其二，推进利率市场化并放松金融监管。年日本推动定期存款利率市场化，同时放松金融机构业务范围限制、提高放款上限等，而*府主导的“护卫船团”模式仍旧为银行提供隐性担保，银行盲目扩大信贷投放。其三，推动金融国际化，年日本废除外汇兑换日元限制，日元成为可自由兑换货币，对外金融开放间接加快了热钱涌入。
持续低利率为加杠杆提供了温床。年日本经济出现回暖迹象，但考虑到日元仍有升值压力、“黑色星期一”重创股市、外部有《卢浮宫协议》制约等，日本央行仅要求银行采取“克制的融资态度”，而未进一步收紧货币*策。日本持续27个月维持2.5%的超低利率，期间，M2增速中枢由8%攀升至11%、但CPI不足1%，信贷资金大量流入股市楼市等虚拟经济，抵押物升值促使信贷扩张不断强化。
微观主体看，企业端，金融投机收益率胜过实体经营，年“六*闹东京”之首的阪和兴业公司理财收入已超主业收入两倍，年至泡沫破裂前夕，日本企业杠杆率年均上涨7个百分点；居民端，-年间个人新增贷款年均增速约%，日本全民炒股炒房。外资方面，日元持续升值预期与资产高收益吸引热钱涌入，而金融自由化则开启了制度便利，-年间，非居民在日本城市银行中存款年均增长%。
从资产表现看，从年1月降息到年5月加息期间，日经指数累计上涨%，年底日本股票总市值达4万亿美元，占到全球资本市场总市值45%。房地产领域同样狂热，东京房价指数累计上涨80%，年底日本土地资产总价值约万亿日元，约为美国国土总价值的四倍，民间流传“卖掉东京可以买下整个美国”。
过热后知后觉，日本过快收紧货币与土地*策，刺破资产泡沫。年底日元汇率出现阶段性反弹、年CPI明显回升，日本为“防止价格上涨和实现以内需为中心的可持续增长”，年5月至年8月期间，将贴现率由2.5%连续提升至6%。同时年大藏省出台《关于抑制不动产行业融资报告》，限制土地融资，年修改税法，新增地价税、提高土地持有成本。一系列紧缩*策下，日本股市楼市先后跳水，日经指数从高点至年阶段性底部的跌幅达60%，日本东京房价指数自年高点一年内跌去25%，外资流出也导致日元在3个月内贬值约10%。直至年7月，日本央行才开始降息救市，但收效甚微。
阶段三：-：日本经济陷入长期通缩
资产泡沫破裂后，日本推出空前的刺激*策以提振经济。为应对危机，日本央行自年开始接连下调贴现率，至年已从6%下调至0.5%，同时基础货币投放增速维持在8%。年日本央行进一步将银行间隔夜拆借利息率目标由0.5%下调至0.04%，扣除中间费用后实质上已为0，直到年经济阶段性回暖，零利率*策退出。然而好景不长，年受到美国IT泡沫破裂、国内整顿财*等因素影响，经济重新跌入低谷，日本央行调降贴现率至0.25%但未见成效后，转而推出量化宽松*策，通过大量购买长期国债等方式加大公开市场操作力度，充裕的流动性再次将银行间隔夜拆借利率压降至0.15%，直到年经济回暖、CPI连续4个月回升，量化宽松*策才逐步退出。
财*方面，s日本先后9次出台财*刺激计划，随之财*状况快速恶化，年预算赤字率冲高至8.2%，-年，*府债务存量/GDP由50%大幅扩张至%。期间，年日本曾开启财*结构性改革，一方面削减财*支出，另一方面上调消费税率、停止所得税的特别减税*策，随后经济连续5个季度下滑，萧条程度为二战后之最，年不得不推出史上最大规模的刺激计划扭转经济颓势。年日本当局再次整顿财*，恰逢IT泡沫破裂，通缩缺口扩大，年日本实际GDP下滑2.4个百分点至0.4%，年零增长，年日本当局再次妥协加大财*力度，随后GDP增速回升至1.5%。
*策刺激未能激发市场主体加杠杆意愿，日本经济陷入长期通缩。日本实际GDP增速从-年均值4.4%，下滑至-年均值约0.8%，CPI长期低于1%。流动性方面，宽货币并未传导至宽信用，-年间，接近零利率下M2增速中枢仅为3%，个人贷款余额年均下滑约6%，企业债务总额自年开始下行，直到年才有所回暖。就业方面，日本失业率自年开始持续攀升，21世纪初企业开始大规模裁员，“终生雇佣制”破产，至年失业率达到历史高点5.4%，-年间日本失业率均值高达4.1%。（报告来源：未来智库）
2日本*策刺激为何“无效”？
日本泡沫破裂后，财*货币*策刺激未能有效提振经济。经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”理论，认为资产泡沫破裂导致日本企业、居民资产大幅缩水而负债不变，资不抵债促使市场主体由“利润最大化”转为“负债最小化”，专注偿债而不愿新增债务。在此背景下，货币*策因缺失融资主体而传导失灵，财*直接创造需求仍起到稳增长效果。
货币宽松为何失灵？
我们分三步探讨：
①寻找宽货币到宽信用的梗阻——融资主体需求不足；
②在传统经济学框架内探讨融资需求为何不足——投资回报降低，但解释力不足。
③跳出传统经济学框架——泡沫破裂导致企业行为由“利润最大化”转为“负债最小化”，企业专注偿债而融资需求低迷。
第一，从宽货币到宽信用需经过两个环节：融资渠道（供给）、融资主体（需求）。
从供给端看，日本泡沫破裂给银行体系造成不小冲击，一方面抵押物大幅贬值，银行不良债权激增、短期惜贷情绪升温；另一方面，信贷投放面临资本充足率等监管指标约束，外加年日本会计准则要求银行证券投资从历史成本计量转换为市价计量，资产减值迅速反应在表内，银行资本金压力陡增，信贷投放能力受到制约。
但以下证据说明，日本宽信用梗阻主要是融资需求不足，即出现“借款人消失”现象：1）信贷利率反映供需关系，年后日本银行信贷利率持续走低，表征资金供过于求；2）日本央行面向企业《短观》问卷中包括“金融机构借贷意愿”调查，数值大于0表征金融机构借贷意愿较前好转。数据显示，s大部分时间银行体系有充足借贷意愿；3）日本本土银行或因坏账问题制约，但外资行并不存在严重的不良贷款问题，外加年金融“大爆炸”时期日本大藏省放松外资行业务管制，但数据显示外资行信贷同样低迷；4）如果问题出在银行体系，企业还可通过资本市场直接融资。但在泡沫破裂后，企业债券总额长期停滞、甚至自年开始逐步减少。
第二，融资需求由何决定？传统经济学理论以“利润最大化”为基础，认为企业融资需求取决于融资成本与投资回报，前者受货币*策主导，后者由技术进步、要素价格等中长期变量主导，且市场机制决定了投资回报降低与投资机会减少相伴相生。货币*策仅作用于融资成本端，而对投资回报影响不大。
投资回报不足是“借款人消失”的原因之一，但尚不足以解释日本货币*策失灵。辜朝明认为，当经济体跨过“刘易斯拐点”后，不断提高的人力等要素成本会导致国内投资回报率下降、投资机会减少，产业链开始外迁。s欧美产业链转移至日本，s日本产业链转移至韩国、中国台湾等均与此有关。
但是，投资回报降低不足以解释日本货币*策失灵。理论上，货币*策失灵意味着投资回报率的边际下降幅度超过了融资成本的边际下降幅度，但后者在货币*策降息引导下可实现突变，实体投资回报率的降低则是中长期趋势。并且，日本衰退期间FDI仍保持净流入、非金融企业营业利润率自年开始进入上升通道，也不支撑投资回报率持续低于融资成本的逻辑。在我们看来，企业是否愿意组织生产，不仅仅看利率水平一个要素，就好比一个人，蛋白质虽然有营养，但仅靠蛋白质并不能带来健康。此外，s欧美产业链向日本转移的过程也并未出现货币*策失灵现象。
第三，传统经济学框架并不能解释日本长期衰退，原因在于“利润最大化”的经济学前提假设不再成立，资产泡沫破裂导致企业转向追求“负债最小化”，进而货币*策无效。
经济“景气”时期，日本企业和居民大量融资投向股票和房产，泡沫破裂后，资产价值大幅缩水然而负债却保持不变，企业资不抵债，落入“技术性破产”。正常而言，企业应当进入破产程序、自动出清，随后经济陷入萧条。但是泡沫破裂后，日本破产企业数并未激增，原因在于当时日本企业经营能力并未严重受损，企业销售额仍在增长、营业利润率也自年开始稳步回升，企业仍具有偿债能力，大规模破产不符合管理者、债权人、*府、银行等多方利益，因而企业高层对外隐瞒技术性破产，对内减少借贷、快速偿债，企业经营目标由正常时期的“利润最大化”转变为“负债最小化”。因此，企业面对非常低的融资成本也不愿融资，反而不断清偿存量债务。这就好比一个人，健康的时候追求的是生活品质，而在久病缠身的情况下，活命最重要。
财**策是否有效？
*府充当“最后借款人”，加杠杆扩大支出一定程度对冲了私人部门需求下滑，避免经济走向崩溃，财**策依旧有效。企业、居民基于个体理性（自发降杠杆）而导致经济低迷。在此期间，*府大量发行国债弥补私人部门融资缺口，同时加大公共支出包括基础设施建设等，转化为企业和居民收入，避免了日本经济陷入需求收缩的恶性循环。
证据一：日本在泡沫破裂后，GDP增速下台阶但绝对额仍维持在泡沫前的水平，人均GDP小幅提升，失业率维持在6%以内，与美国-大衰退期间经济总量萎缩36%、失业率大幅提升至25%相比，日本的财*刺激并非失败。
证据二：日本当局曾在和年两次整饬财*，期间经济大幅下滑，而后重新加大财*力度才扭转经济颓势，侧面印证财**策有效。
主流观点诟病日本大规模财*刺激后，经济依旧低迷、*府债务高企，但其实正是日本财*刺激将日本经济从“崩溃”拉回“低迷”。（报告来源：未来智库）
3对我国有何启示
我国“借款人消失”形似而因异
近年来，国内宽货币到宽信用的效率大打折扣，同样表现为“借款人消失”，即融资主体缺失造成宽信用梗阻，但成因迥异。
日本“借款人”消失有两种原因，一种是资产泡沫后的资产负债表衰退。这源于货币*策不当，助长房地产泡沫又快速刺破，造成市场主体资产负债表严重受损、资不抵债，企业经营目标由追求利润最大化转向负债最小化。另一种是日本经济步入工业化后期，因本国劳动力等要素成本过高，造成产业链外迁、投资出海，而本土缺乏投资机会。
与日本不同的是，我国房地产领域风险可控，央行较早将房地产等金融风险纳入决策框架、构建宏观审慎与货币*策双支柱，内部*策失当的可能性较低，同时我国资本项并非自由流动，热钱快进快出带来的金融风险亦小，因此资产价值大幅缩水引发资产负债表衰退的概率低。另一方面，我国城市化率仅为日本s的水平，工业化远未饱和。
我国“借款人消失”有新的原因，即在结构性改革过程中，旧经济融资受到*策抑制，而新经济体量尚小且缺乏抵押物、难以扛起宽信用大旗。房地产基建和钢铁水泥等重工业代表旧经济，在工业化初期扮演重要角色，其重资产特征对信用撬动效果显著，但弊端是会不断推高地价房价、滋生金融风险，同时带来环境污染与产能过剩等问题。我国在年前后走过劳动力拐点、工业化速度放缓，“四万亿”投资的后遗症在年前后开始显现。于是，国内年拉开供给侧结构性改革序幕，近年来“高质量”取代“高增速”成为经济发展的主要目标，持续推动旧经济去杠杆，具体来说：
（1）房住不炒：房地产融资受“三道红线”（约束房企有息债务增速）和集中度管理（约束金融机构涉房贷款占比和增速）限制，去金融化已成趋势；
（2）隐债不增：城投面临隐性债务约束，未剥离*府隐性债务的企业新增融资受到限制；
（3）上游清单：上游重工业存在“过剩”和“两高2”项目投资负面清单，新增产能严苛；
（4）央企去杠杆：国企央企曾背负三年去杠杆3硬任务，目前仍有保持负债率稳定的要求。
于是，旧经济出现资产负债表被动衰退的特征。例如，年“三道红线”规则出台后，房企转变高周转策略，年上半年地产销售火热但开工低迷，降杠杆取代谋扩张成为企业首要目标。此外，据统计局，年大宗商品涨价带动上游行业利润激增，有色金属加工业利润比年增长1.6倍，但电解铝作为“两高”管控重点，该行业年固定资产投资较年仅增长约4%、资产负债率则下降近4个百分点，利润用于偿债而非扩大再生产。这些现象与日本资产负债表衰退表面相似，区别在于国内有更多被动约束、而非企业自发行为。
然而，新经济投融资体量尚难匹及旧经济，宽信用主体缺失。“十三五”时期国内就加大战略新兴产业扶持，据统计局，直到年，高技术产业（涉及医药通信等6类制造业、信息服务等9类服务业）投资仅占当年社会总投资约6%，相比之下，房地产与基建投资合计占比则超过40%，是前者7倍多。去年绿色经济在双碳任务催化下加速发展，但年底绿色贷款余额占比仅约8%，相比之下，房贷余额占比仍有约27%，是前者3倍多。换言之，当旧经济去杠杆、投融资增速下滑，新经济需要数倍其增速才能弥补信用收缩缺口。
如何破解信用收缩困局？
日本用实践诠释仅靠宽货币解决不了宽信用。宽信用三个环节缺一不可：货币*策（流动性）、融资渠道（供给）和融资主体（需求），相比于单纯加大货币宽松力度，眼下寻找融资主体可能更关键。在我们看来，需要多管齐下。
其中，正如中央经济会议所言，中国经济面临的问题可以从需求收缩、供给冲击、预期转弱三个层面加以理解。中国继续通过技术创新、减碳投资等供给侧改革创造新需求，推动新经济做加法，这才是突破资产负债表衰退的核心。此外，预期层面看，平衡好共同富裕、资本无序扩张过程中公平与效率之间的关系，激发企业家精神。供给层面，避免双控、双碳一刀切。对房地产三道红线、信贷集中度管理等根据经济形势给予微调，实现良性循环和新循环模式。推动国企改革，尝试用更市场化的激励机制、管资本的方式替代简单的杠杆率约束。
货币*策方面：第一，降息有必要性，但事倍功半，解决不了根本问题。日本的经验已经表明，资产负债表衰退的阶段，降息有必要，但指望通过降低利率撬动投资不现实，甚至引发资产泡沫等副作用；第二，通过结构性*策比如碳减排工具，推动银行体系主动作为，宽信用的同时助力结构转型，可能是更好的选择；第三，财*与货币*策需要协调联动。*府工作报告中提出的央行利润上缴财*并通过转移支付直达实体，避免了欧美QE淤积在资本市场的弊端，也避免财*扩张中的国债发行、利率抬升挤出民间投资。
财**策方面：抵补市场主体需求缺位有其必要性。货币如绳、可拉不可推，央行释放的流动性只存在于银行体系，如果经济下行叠加监管约束造成融资主体缺失，结果只会助长金融空转。相比之下，财*创造需求更直接。*府逆周期加杠杆，可间接抵补市场主体融资需求缺位。日本经济之所以在地产泡沫破裂后能够稳住而非收缩，财*发力功不可没。
但是，财*扩张短期要拿捏力度、投向精准，中期要兼顾持续性。
其一，力度有通胀之患。新冠疫情后美国财*赤字货币化（MMT）初步实践，客观上维护了居民等部门的资产负债表，解决了货币*策传导问题，但造成眼下美国高通胀压力；
其二，投向有公平之嫌。*府的“有形之手”在干预自由市场时，无论减税还是投资，由于方向和规模难以精准考量，公平问题易存争论，即财*定向支持领域容易获得更好发展，而兼顾不到的环节可能认为被不公平对待；
其三，举债有风险之忧。*府存量债务膨胀速度如果持续超过经济增速（分子增速快于分母，负债率不断升高），财*本息偿付将挤占支出空间，尤其地方财*可能出现信用风险。对于外债占比高的新兴市场国家，还可能面临资本外流导致货币危机与债务危机的风险。
目前我国财*风险如何？
第一，*府总杠杆率不高、但疫后攀升较快。截至年末，我国中央财*国债余额为23.27万亿，地方*府债务余额30.47万亿，负债率或杠杆率（债务余额/GDP）为47%，远低于国际警戒线的60%和其他主要经济体，但疫情后攀升较快，年我国*府杠杆率仅为38.5%，两年时间升高近10个百分点。我国一般公共预算债务付息占支出比重已从年的2.7%提升至年的4.2%，年的付息支出超过1万亿元。
第二，地方财*债务风险相对高、区域分化大。据我们测算，年我国地方*府债务率（债务余额/综合财力）达%，触及国际警戒线（%~%）的下限。其中还存在四点隐忧，一是对中央转移支付依赖度较高，%的债务率是建立在8.3万亿央地转移支付的基础上，若分子换为地方本级财力则已突破警戒线；二是区域分化大，个别省区债务率已超出警戒线；三是短期土地财*收入放缓压力大；四是地方专项债到期偿付压力增加。地方专项债创设于年、自年起大幅扩容，当时发行品种以3、5年期为主，因此未来到期压力逐渐增大。
在财*可持续的考量下，今年我国财*预算赤字率下调至2.8%（下调0.4个百分点）、地方专项债额度3.65万亿（持平于去年），但实际赤字显著提升，财*似紧实宽。此外，自去年四季度以来，我国*府债务存量增速持续升高，对冲了私人部门融资下滑、稳住了社融增速，显示出财*的积极一面。
财*发力以外还能做什么？旧经济融资或可适当松绑。国内融资需求不足的另一面是前述旧经济（地产、城投与上游重工业）融资需求潜力还未充分释放。经济转型非一日之功，需要在短期稳增长与长期高质量发展之间做好平衡，实现旧经济稳住+新经济做加法。
短期，旧经济要稳住、先立后破，否则容易造成需求坍塌和预期转弱的负反馈，因此需要投融资*策适当松绑、而非单纯靠货币宽松。过去两年针对旧经济的“指标约束”或存在一定的“合成谬误”和“层层加码”。一方面，非金融企业存在个体差异，全行业的债务健康标准不等于个体健康，短期可能造成个别企业流动性风险。另一方面，基层*府主管部门或金融企业在执行上层*策时，从“*治站位”角度出发，可能依据更严格的标准执行，导致相关行业去杠杆力度可能过猛。
中长期，以数字和绿色为方向的新经济继续做加法，通过结构性*策培育壮大新的融资主体。日本在房地产泡沫破裂后的十年间，金融业和建筑业持续收缩，经济稳定主要依赖通讯、教育和*府服务业的增长拉动。其中，通讯业是新经济的一面，而后者体现了财*积极有为。值得