（报告出品方/作者：国信证券，赵婧）
年债券行情回顾：类似年震荡反复
中债估值曲线小幅下移截至年12月3日，年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，10年期国债、10年期国开债、5年AAA、5年AA+、5年AA和5年AA-分别下行27BP、40BP、40BP、76BP、45BP和27BP。信用利差方面，5年AAA、5年AA+、5年AA和5年AA-分别缩窄21BP、57BP、26BP和8BP。总体来看，全年收益率出现较明显下行，各品种收益率变化和年较相似。期限利差方面，以国债为例，年小幅走平。
具体来看，年债券市场先抑后扬，一季度10年期国债在2月18日达到3.28%的全年最高点，尔后二季度缓慢回落。进入三季度，在超预期降准、南京疫情和河南洪涝灾害等因素冲击下，7月10年期国债快速下行24BP。尔后8月至11月，10年期国债在范围反复震荡，期间10月曾一度冲高至3.05%，但很快又回落到震荡区间。
然后信用债方面，总体走势和国债非常类似。3年品种各等级中债估值多数也在2月出现内年内最高点，尔后持续回落，回落幅度超过同期限国债，信用利差收窄。进入9月后，主要信用债曲线也出现了一小波回调，10月后期则再度转为下行。
信用利差来看，年多数品种信用利差缩窄，尤其是中债AA+和AA曲线品种。年底受永煤和华晨违约等事件冲击，年底各品种信用利差迎来一波大幅上行。进入年后，信用债群体违约情况明显好于预期，因此年信用利差出现补涨，这一点在AA+和AA曲线上表现最突出。年内走势来看，年各品种信用利差波动方向多数时候也和国债较相似，其中AA-曲线相似度不如其他品种。
年信用债中债市场隐含评级下调再创新高从可获得的数据来看，非金融企业信用债中，年全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为10.1%，年为5.5%，年为5.7%，年为11.5%。
按照债券类型划分，年民企中债隐含评级下调比例依然高于城投债和非城投国企债券。但横向对比，城投债、非城投国企债券以及民企债年中债隐含评级下调的占比均较年明显上升。
违约：总体违约风险仍可控，房地产债违约加速
年总体违约率和前三年较相近，结构上房地产民企违约率明显上升。具体违约率方面，年为0.72%，年为0.76%，年为0.63%，违约风险仍可控。另外按照首次违约发行人个数来看，年新增17个主体，绝对数量相比年明显下降。
回收率依然偏低
截至年12月3日，违约债券年共回收87.4亿本金，它们分别是永煤、亿阳集团、山东山水、太安堂、华闻传媒、新文化、中信国安以及巴安水务，上述主体自偿部分利息或本金。然后年以来，违约债券共兑付本金.5亿，兑付率仅6.8%。总的来看，伴随着年疫情后经济的报复性反弹结束，年经济增长逐渐走弱，期间虽然工业品通胀压力较大，但是债券收益率仍以小幅下行为主。然后信用债方面，年总体违约较过去几年相近，明显好于年初市场整体预期，年多数估值曲线收益率明显下行，信用利差缩窄。另外中债市场隐含评级方面，年城投债和非城投国企下调明显增多。
年利率债投资策略：疫情对经济的负面压制继续减弱，10年期国债有望越过3.2%
年疫情对经济的负面压制继续减弱，国内消费逐渐回升
年我国新冠疫苗接种率快速上升
年4月以来，我们全面普及新冠肺炎疫苗。截至12月6日，我国每百人新冠疫苗接种量为剂次，疫苗接种率处于国际前例，仅略低于新加坡。参考年8月新加坡不断放松管制后全国新冠疫情的演化，接种疫苗后可跟踪的数据显示新冠死亡率稳定在0.3-0.4之间，新冠疫苗能有效控制重症与死亡率。
年农村居民消费倾向已经恢复到疫情前，疫情对农村居民生活方式影响趋弱按照两年平均增速口径，年前三季度农村居民支出和收入实际增速均回到疫情之前。支出方面，年前三季度城镇和农村居民人均消费支出实际同比分别较年变动-1.4%和2.1%，农村居民人均消费支出实际增速已经回到疫情前；收入方面，年前三季度城镇和农村居民人均可支配收入实际增速分别较年变动-1.4%和2.1%，农村居民人均收入实际增速已经回到疫情前。
同时，我们比较年以来单季度城镇居民和农村居民支出收入比值，年以来农村居民消费倾向恢复到疫情前，城镇居民尚存在一定差距。城镇居民方面，年至今，单季度的支出收入比也呈上行态势（年一季度曾反复）。然后年第三季度的支出收入比仍明显低于疫情之前。农村居民方面，年至今，单季度的支出收入比也呈上行态势（年四季度曾反复）。然后年第三季度的支出收入比已经明显高于疫情之前。
国内精准防控不断积累经验，偶发疫情对社会的负面影响进一步下降年以来，国内出现多起疫情散发，三季度以来散发更是进一步增多。但是观察受疫情负面影响最严重的住宿和餐饮业、租赁和商务服务业，我们发现三季度上述行业GDP同比较二季度小幅改善，我们认为这可能意味着虽然偶发疫情增多，但是随着我国精准防控经验的不断积累，偶发疫情对社会的负面影响在逐渐下降。
房地产调控*策边际放松
中央*治局会议提出，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环，我们认为房地产销售和投资短期最差的时候过去，年两者有望企稳，脱离负增长区域。
跨周期调节，新基建有望发力
*治局会议提到，要做好宏观*策跨周期调节，保持宏观*策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观*策衔接，保持经济运行在合理区间。年9月22日，国务院常务会议审议通过“十四五”新型基础设施建设规划。（报告来源：未来智库）
同时12月10日发布的中央经济工作会议提到：“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的*策，*策发力适当靠前”，我们预计稳增长是明显*策的重点，而新基建可能是着力点。我们认为，跨周期调节的*策工具，并不只是指传统的货币*策，跨周期调节的落脚点也在产业*策、区域协调*策等*策规划上。我们预计，在积极财**策基调下，年全年基建投资同比增速会继续维持在2%左右的水平。
年实际经济增长态势强于年
综合来看，落定到GDP实际增速上，我们认为年实际GDP增速5.5%。其中，受益于国内消费需求的逐渐抬升，投资和出口增速保持相对稳定，年第三产业GDP同比出现较大幅度回升。
CPI回升带动总体通胀上行
在供给约束依然存在的背景下，预计年PPI环比依然保持正增长，月均环比增速0.1%。同时，高基数导致其同比回落，预计全年平均增速在5.0%。CPI方面，食品因素表现正常，但是非食品因素预计伴随消费回升有所增强，CPI同比增速逐季走高，预计全年平均增速为2.6%。然后我们以4:6权重构建PPI与CPI权重，相比年，年的综合物价指数有所下行。
年经济进入复苏阶段，债券收益率有上行风险
从名义增长率和债券收益率这两者的相关性来看，中短周期这两者更多的是方向相关，幅度相关性不明显。观察年，两者出现了罕见背离。从名义GDP增速来看，二季度曾一度走高，三季度小幅回落。然后10年期国债方面，则逐季下行，二季度并未出现上行。对于年两者的背离，可能与“类滞胀”环境相关。
从历史周期来看，宏观组合出现“类滞胀”的时期大致有5次，除了年，其他四次都对应出现了“利率走势脱离基本面的”呼声。进入年，相比于年，一方面实际经济增长和信用增速将不再有强基数干扰，另一方面经济将进入复苏阶段，我们预计债券市场的