来源：姜超宏观债券研究
摘要
资金供需改善，18年债牛重启。年在大类资产中，利率债表现优异，年初至今十年国债和国开债收益率下行分别超过40BP和80BP。收益率曲线经历了牛陡—牛平—牛陡的过程。支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑，一方面意味着资金供需改善，另一方面社融是经济领先指标。
融资经济下行，通胀趋于回落。社融方面，居民加杠杆乏力，民企信贷面临制约，非标萎缩幅度或比18年有所放缓，预计19年底社融增速会小幅下滑至9.4%左右，在监管不大幅放松的情况下，社融仍将缓慢下行，预示未来GDP名义增速回落。从GDP分项看，在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效前，消费下行趋势或难改；领先指标回落，叠加出口增速承压；投资方面，土地成交放缓，地产融资受限、居民加杠杆难持续，地产投资增速大概率下滑；而在债务受限前提下，基建投资回升幅度有限。综合来看19年经济下行压力依然很大，预判实际GDP中枢将下降至6%。通胀方面，总需求乏力，通胀长期趋于回落，预期19年CPI中枢降至2%，PPI中枢降至0。
宽货币难传导，宽财*看减税。央行今年以来4次大幅降准来提供基础货币，但广义货币创造并未被激活，银行资产增速未能有效回升。背后原因在于居民和企业部门债务负担依然很重，继续加杠杆乏力。短期看，宽货币向宽信用转化依然面临制约。今年以来财*推出减税*策，目的是降低居民和企业债务负担，激发经济活力。其中个税抵扣*策有效，但面仍不广。要想切实减轻居民和企业负担，增值税大减免是关键。
降准仍有空间，降息有待观察。海外方面，美联储处于加息中后期，而欧日央行货币*策正常化进程缓慢。中国央行开启宽松周期，但未曾降息。央行最新的货币*策报告对经济通胀前景的判断偏谨慎，这也意味着其货币*策大概率将保持实际宽松，考虑到我国存款准备金率相对较高，降准仍有空间。若出口大幅下滑，进而影响国内就业，或宽信用*策迟迟未能有效传导，不排除央行会考虑启动降息。然而，全面降息或引发资产泡沫、债务加剧和资本外流。因此我们认为，未来的降息*策会附带一定条件或采用定向的方式，向制造业、尤其是民企小微倾斜。
境外买债减弱，表内配置增强。今年以来境外机构配置力量增强，但9-10月配置放缓，预计未来外资配债仍有提升空间，一是综合利率水平、资本利得、税收优惠，我国债市有较高的配置价值；二是下半年以来境外机构对冲成本大降。银行表内债券投资增速企稳回升但风险偏好不高，四季度以来配置盘需求旺盛。展望年，社融增速下滑显示融资需求走弱，而资金供给较为稳定，债市需求改善；从表内配置来看，未来地产相关融资需求趋于萎缩，再加上地方债务管控依然严格，非标持续萎缩且未来到期量较大，银行资金不得不向债券和贷款倾斜，利好利率债和高等级信用债。
债牛行情进阶，牛陡走向牛平。展望年，首先，美债利率长期筑顶，中美利率逐步脱钩甚至不排除倒挂可能，而国内经济通胀下行、货币融资需求低增。为防止经济衰退，货币*策仍将宽松，资金供需格局进一步改善，未来利率债牛市仍将持续。其次，期限利差高位给长端利率提供了高度保护，利率债有望从牛陡走向牛平。未来不排除降息、调整OMO利率，打开短端下行空间，届时曲线有望平坦化下行。最后，随着*府加码财*和加强对民营企业的信贷投放，将有助于缓释信用风险，民企龙头有望最先受益，债券牛市有望进阶，建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。
1。资金供需改善，18年债牛重启
年债牛重启。年在大类资产中，利率债表现相对优异，年初至今10年期国债收益率下行超过40BP，而国开债收益率下行超过80BP。
牛陡—牛平—牛陡：年初至4月下旬债市上涨源于经济下行压力加大，货币*策不再收紧，短端先行，资金供需改善，避险情绪上升，长端利率也随之下行，行情结束于央行大幅降准之后。
4月下旬至8月初债市长端震荡，短端下行，牛陡行情。短端下行源于货币宽松，长端震荡并未跟随下行源于经济平稳、美国加息美债收益率大幅上行以及避险情绪缓和。
8月初至9月底债市长端和短端均调整，源于财*积极加码、*府发债冲击流动性、通胀预期上升、以及美国加息美债收益率大幅上升。
10月初至今牛陡行情回归，源于降准流动性宽裕，宽货币难以传导至宽信用，融资增速下行增加经济下行压力，美债筑顶。
资金供需改善成债牛核心动力。年支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑，一方面改善资金供需，另一方面社融是经济领先指标。17年初经济、通胀虽不佳，但社融增速稳定，意味着后续经济、通胀趋于改善，17年初的债市不涨反跌。18年初的经济、通胀数据虽然不错，但社融增速大幅下滑，意味着后续经济、通胀趋于回落，所以18年债市不跌反涨。
2。融资经济下行，通胀趋于回落
2.1社融仍将缓慢下行
信贷：居民加杠杆乏力。信贷是社融中占比最大的一部分，主要包括居民贷款和企业贷款。居民短贷主要用于消费，而长贷主要用于房贷，在汽车和地产销量持续低迷背景下，居民加杠杆乏力，居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，制约了进一步举债空间。
信贷：民企信贷面临制约。企业信贷增长取决于企业利润情况以及贷款*策，目前统计局公布的利润增速只反映了剩下来的企业在近两年的利润增速在增长，而那些消失的企业其实没有被统计到，这其实就是“幸存者偏差”，实际企业利润增速比数据公布的要更差一些。例如，11年时统计局把规模以上工业统计的起点，从年主营收入万提高到了万，使得当年规模以上工业企业数量从10年的45.3万家缩减到11年的32.6万家，也使得11年按照利润总额增速计算的同比增速明显低于可比口径增速。
信贷*策方面，银保监会郭主席强调对民营企业贷款的“一二五”目标，这里有两个问题要解决，如何打消银行对民企坏账的顾虑？如何保证信贷资金流向真正有需要的民企，而不是产生新一轮的地产泡沫、产能过剩和坏账？后续宽信用*策的效果仍会面临制约，实现信贷增速的回升难度不小。
非标：监管放松，难改萎缩趋势。首先，资管新规增量利好主要针对短期限非标，新产品不论是公募还是私募，均不能期限错配。资管产品，尤其是理财负债端往往时间期限较短，而非标资产期限较长，因此不能期限错配是对非标配置的较大约束。加上老产品投资非标期限也均要限制在两年之内(年之前)，未来新增非标或主要以短期限为主，增量有限。其次，此前的其他配套*策对于非标的限制依然较严，如银行、信托、券商资管等投资非标均有比例和集中度的限制，非标资产的新增空间不大。
非标投资如何？委贷新规严格约束了委托贷款的资金来源，未来委贷规模仍会持续萎缩；银行为了冲信贷会加大表内票据的贴现力度，未贴现承兑汇票净融资或仍将为负；信托贷款监管稍有放松，但仍有集中度和比例的限制，同时银信通道监管仍严，增量有限。目前社融统计下非标规模24万亿，预计19年该规模仍会继续萎缩，但幅度会比18年有所放缓。
企业债融资增加。今年企业债到期收益率下行幅度较大，而企业债发行从3月份开始放量，全年净融资较年增幅将近万亿。随着影子银行渠道萎缩，债券融资成本下行，预计19年企业债融资将进一步回升。
*府专项债券融资减速。18年下半年*策转向积极财*，地方债发行加速配合基建对经济形成托底。由于债务置换将在18年到期，19年比18年将减少1.86万亿的地方*府置换债。因此我们预估19年新增*府专项债融资将相比18年有所减少。
根据以上分析，我们对组成社融的各部分进行预估，我们估计19年新增信贷14万亿，非标净减少亿，企业债净增加2万亿，专项债净增1.7万亿，19年社融贷款增量19万亿，19年底社融增速会小幅下滑至9.4%左右。在监管不出现大幅放松的情况下，社融仍将缓慢下行，这也预示未来GDP名义增速将回落。
2.2消费增速全线下滑，出口增速承压
消费增速全线下滑。2季度以来消费增速明显下滑，社零总额增速创下年以来新低、限额以上零售增速创下99年以来的新低，全国百家大型零售企业销售负增长，均证明消费增速回落。人口老龄化和城市化进入尾声是消费增速趋降的长期原因，中短期来看，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力导致消费(尤其是可选消费)增速持续下滑。在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前，消费下行趋势或难以改变。
领先指标回落+出口增速承压。出口方面，1-10月出口累计同比12.6%，进口累计同比20.3%。广交会的成交额增速与我国的出口增速具有较强的相关性，今年秋季广交会数据不佳，成交额同比下降1%。而10月我国新出口订单PMI降至46.9%，是年以来的新低，这也意味着抢出口的扰动未来减退后，明年上半年出口或仍有压力。
2.3地产投资或加速下滑，制造业投资回升，基建投资仅托底
土地购置增速回落，地产投资或加速下滑。1-10月地产投资累计增速9.7%，是今年以来投资的中流砥柱。今年以来的房地产投资高增长主要由土地购置费贡献，1-10月土地购置费增速高达63%，剔除土地购置费后的房地产投资增速仅-4.0%。受一二线楼市调控未放松、三四线棚改货币化渐退出以及房贷利率持续上升影响，地产销售“金九银十”均不见踪影，随着地产销售低迷，库存去化放缓的影响，未来土地购置费增速或继续回落，导致地产投资增速加速下滑。
制造业投资回升。4月以来，制造业投资增速逐月回升，10月继续回升至9.1%。去年工业利润增速大幅回升，对今年制造业投资形成提振，但受制于企业融资偏弱、企业债务率高企，以及盈利改善主要集中在上游行业，而上游行业又是去产能的重点行业，因而今年以来制造业投资回升力度依然偏弱。而知识产权的投资、环保型的高端制造业投资或有启动空间，但依赖减税降费、融资倾斜等*策支持。
基建投资仅托底，而非刺激。基建补短板*策发力，7月底国务院常务会议、*治局会议均表态加大基建投资力度，8月财*部发布意见，督促专项债加快发行和使用，各地也纷纷推出针对性的措施，10月基建投资增速触底反弹。但基建加码只是部分对冲经济下滑的手段，负面效应是加大*府债务风险、挤出私人投资。在地方隐性负债增长受限的背景下，未来基建投资回升幅度或较有限。
2.年经济下行压力依然较大
社会融资增速缓慢下行预示未来GDP名义增速将回落。从分项看，消费方面，居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑，在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前，消费下行趋势或难以改变。出口方面，领先指标回落，叠加出口增速承压，净出口对经济的支撑作用或将减弱。投资方面，制造业投资回升力度依然偏弱，随着未来土地成交逐渐放缓，加上房地产融资受限、居民加杠杆难以持续，地产投资增速将大概率下滑；而基建投资短期触底反弹，但在债务受限前提下，基建投资回升幅度有限。综合来看19年经济下行压力依然很大，预判实际GDP中枢将下降至6%。
2.5总需求乏力，通胀长期趋于回落
猪价、原油价格回落。6月以来受“非洲猪瘟”影响，猪肉价格触底反弹，成为二季度以来食品CPI走强的重要原因。10月以来猪肉价格已回落，后续密切