报告发布时间：00年5月6日
摘要
全文摘要
本篇报告我们主要讨论*金价格的短期影响因素，根据大周期环境和短期影响因素趋势，我们对*金价格的短期走势做出了如下判断。从基本面角度来看，美国实际利率下行、通胀率上行、股市下行或经济增速下行在短期内均会导致金价上行。从汇率角度来看，国内宽松货币*策或造成资本流出本币贬值导致上海金涨幅高于国际金。从流动性角度来看，流动性危机缓解后金价呈现上行趋势。在*金投资大周期的环境中，叠加多重短期利多因素驱动下，*金价格或有较强支撑力，若下跌可能是较佳买入时点，上海金有望到达我们前期研究预判的本轮大周期目标价40元/克。
美国实际利率等*金价格常见短期影响因素或对*金价格构成短期支撑
采用向量自回归模型-格兰杰因果检验-脉冲响应分析的定量研究方法对常见的*金价格短期影响因素进行检验后发现：美国实际利率、通胀率和股指的变动均为*金价格变动的格兰杰原因，美国实际利率下行会导致金价在短期内上行；美国通胀率上行会导致金价在短期内上行；标普下行会导致金价上行。近期美国股指和实际利率下行、通胀率或上行，构成*金价格的短期支撑力。
短期金价或随多重利好因素上行，上海金有望到达40元/克的历史高位
采用均值比较检验的方法，广泛测试宏观指标对*金价格的短期影响后发现，美国经济走势下行或指示国际金价上行，疫情影响下美国经济受挫严重，国际*金价格或有较大投资机会。以同样方法对上海金价格影响因素进行测试后发现，国内宽松的货币财**策或造成本币贬值而为上海金带来更大涨幅。此外，*金近期暴跌与基本面发生背离的情况与年发生流动性危机的时期类似，随着量化宽松*策的落地和流动性危机的缓解，国际金价或随多重利好因素上行，若短期下跌可能是较佳买入时点，上海金或有望达到40元/克的历史高位。
*金ETF是投资*金的便捷工具，华夏*金等新发*金ETF发行募集
*金ETF及其联接基金以投资成本较低、交易便捷和流动性较高等优点成为了国内*金投资的有利工具。国内已有华安、博时、易方达、国泰四只运行超过五年的*金ETF，近期华夏、工银瑞信、前海开源等三只*金ETF发行募集。以华夏*金ETF为例，其主要投资标的为上金所实盘合约中交易量最大的Au99.99，同时还可通过参与*金租赁业务来增厚*金ETF收益。*金ETF联接基金与*金ETF类似，但其主要服务于场外投资者，投资门槛较低。如华夏*金ETF联接基金，投资目标与华夏*金ETF相同，认购费率低于目标基金，也可作为*金ETF投资的有效工具。
风险提示：*金价格影响指标的定量测试结果是基于历史数据得到，历史规律在未来有失效风险，投资需谨慎。另外，报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。
正文
华泰金工判断*金当前正处于二十年一轮回的投资大周期
在年5月发布的量化资产配置月报中，我们提出了大周期级别看多*金的观点。年8月发布的报告《二十年一轮回的*金投资大周期》，又从周期角度阐释了*金的中长期定价逻辑。前期研究我们依靠经济逻辑和周期分析方法，从定性和定量的角度论证了*金的中长期走势与三个指标有着显著的相关关系：代表其货币属性的美元指数、代表其商品属性的CRB指数，以及代表其金融属性的美国十年期国债收益率。从下图历史规律中可以看出，历次*金牛市均伴随着美元指数的大幅下行，且*金与大宗商品的中长期走势基本一致。
如前所述，我们预测美元指数处于大周期顶部区域，未来或转头下行；大宗商品中长周期上行，短周期在00年处于上行区间，两者叠加，我们在前期研究中判断年8月作为大周期的阶段性底部往后*金至少有年较大投资机会。当前*金同比序列中长周期相对状态类似于年和年：长周期处于上升中段，中周期处于顶部区域，推动*金价格以较高的速度增长。年后*金价格经历了为期两年的上涨，涨幅超过70%，年则是*金10年大牛市的起点，该次牛市涨幅约为%，故此我们预计此次*金上涨也能够达到较高的涨幅。
前期研究我们根据每轮大周期*金价格的涨幅，预估本轮上行周期，上海金有望突破40元/克。从年5月17日我们首份*金研究报告《大周期拐点的*金中长线配置机会》发布到00年4月4日，伦敦金现上涨35.6%，上海金上涨3.34%，涨幅较为可观。在本报告中，我们维持前期观点，并着眼于*金价格的短期影响因素，分析在当前市场环境中，哪些因素在催化，哪些因素在掣肘。
*金价格的短期影响因素分析：与美国经济指标相关度较大
在华泰金工此前发布的*金报告《*金定价基础：市场构成及参与者》中，我们已经对世界主要*金交易市场及其参与者进行了较为全面的研究，研究发现在纽约*金市场中，*金价格短期波动时，持仓规模波动幅度较大的不是以套期保值为目的的金矿矿主和现货商人等商业投资者，而是基金公司、投资机构等以趋势投资或投机为目的的非商业投资者。短期来看，*金生产加工行业的供给和需求不是*金价格变动的主导因素，*金作为一种金融产品的多空需求才是影响其短期价格变动的主要因素。
因此在本章节中，我们将*金视为一种金融资产而非实物资产，以研究传统金融资产走势的方法，来对其进行定量分析。市场上经常提到的*金价格短期影响因素包括美国实际利率、通货膨胀率、经济不确定性以及股指、石油、大宗等多类经济金融指标，我们将在本章中，采用向量自回归模型-格兰杰因果检验-脉冲响应分析的定量研究方法，来验证各类指标在短期内对国际*金价格的影响方向、影响幅度及持续时长。
短期视角下，美国实际利率与金价负相关
*金价格短期波动与美国实际利率波动之间存在负相关关系
从经济逻辑来看，*金价格短期波动与美国实际利率的短期波动之间存在负相关关系。一方面，从经济金融大环境的角度来看，实际利率下行是源于美国国债收益率下行或通胀预期上行，这种趋势通常伴随着美国经济下行且风险逐渐暴露的环境，避险需求增多，因此利多*金。另一方面，从机会成本的角度来看，*金不产生利息，而资金却是有机会成本的，这个机会成本就是国债收益率，只有当*金未来预期涨幅高于国债收益率时，投资者才会选择投资于*金。当国债收益率较低时，投资*金的机会成本较低，利多*金。因此伦敦金现与美国实际利率反向相关，月度数据相关系数高达-0.84。后续我们将会采用向量自回归模型-格兰杰因果检验-脉冲响应函数分析的方法进行定量分析，进一步证实我们的经济学判断。
构建向量自回归模型，模型通过平稳性检验
我们选取了美国10年期国债收益率、美国CPI以及伦敦金现三个变量，来研究美国实际利率对*金价格的影响。首先，我们将其变频为月度数据。接着，我们以美国10年期国债收益率（月度）来近似代替美国名义利率（月度）；用相邻两个月之间的CPI之比-1来近似代替美国通货膨胀率（月度）；再利用了实际利率近似等于名义利率减去通货膨胀率的公式得到了美国实际利率的月度时间序列数据，并使用其和伦敦金现的一阶差分的时间序列来构建向量自回归（VAR）模型。AIC、QIC、FPE都推荐1阶滞后，因此我们设定滞后阶数为1，构建VAR模型如下：
随后我们对上述VAR模型进行单位圆检验，结果显示特征方程根的倒数值均落在单位圆以内，VAR模型通过平稳性检验，因此可以进行后续的格兰杰因果检验（GrangerCausalityTest）和脉冲响应分析（ImpulseResponseFunction）。
美国实际利率变动率与*金价格变动率互为格兰杰因果
格兰杰因果检验结果显示，美国实际利率是*金价格的格兰杰原因，*金价格也是美国实际利率的格兰杰原因。也就是说，二者互为统计上的因果。证实了存在因果关系后，我们接下来进行脉冲响应分析。
对美国实际利率施加负向冲击会导致*金价格上行
下图中展示了伦敦金现对美国实际利率变动的脉冲响应分析结果。横轴为响应期数，我们使用月度数据进行回测，因此横轴单位是月份；纵轴则代表了响应变量受到脉冲后变动的数值，以每个变量自己的单位来衡量。
上图表说明了，美国实际利率的一个标准差的正冲击会导致*金价格下降约3.5个单位，随后冲击影响逐渐减弱。这很好的说明了美国实际利率的变化对*金价格有负向的影响，且影响会持续1-3个月，与我们前文所述的逻辑相吻合。
短期视角下，美国通胀率与金价正相关
*金价格短期波动与美国通胀率波动之间存在正相关关系
从经济逻辑来看，*金价格短期波动与美国通胀率波动之间存在正相关关系。*金的内在价值是一定的，当美国发生通胀，货币贬值，相同单位货币量购买力下降，投资者开始选择能够保值的资产来抵抗通胀，此时以美元计价的*金因其较优的抗通胀属性而成为投资首选，因此在短期内，美国通胀率上行或带动*金价格上行。我们将会采用向量自回归模型-格兰杰因果检验-脉冲响应函数分析的方法进行定量分析，进一步证实我们的经济学判断。
构建向量自回归模型，模型通过平稳性检验
我们选取了美国CPI以及伦敦金现两个变量，来研究美国通胀率对*金价格的影响。首先，我们将其变频为月度数据。接着，我们使用CPI变动率和伦敦金现的一阶差分的时间序列来构建向量自回归（VAR）模型。AIC、QIC、FPE都推荐4阶滞后，因此我们设定滞后阶数为4，构建VAR模型如下：
随后我们对上述VAR模型进行单位圆检验，结果显示特征方程根的倒数值均落在单位圆以内，VAR模型通过平稳性检验，因此可以进行后续的格兰杰因果检验（GrangerCausalityTest）和脉冲响应分析（ImpulseResponseFunction）。
美国通胀率变动是*金价格变动的格兰杰原因
格兰杰因果检验结果显示，在85%的置信水平下我们可以相信，美国通胀率波动是*金价格波动的格兰杰原因，而*金价格波动不是美国通胀率波动的格兰杰原因。证实了存在因果关系后，我们接下来进行脉冲响应分析。
对美国通胀率施加正向冲击会导致*金价格上行
下图中展示了伦敦金现对美国通胀率变动的脉冲响应分析结果，我们使用月度数据进行回测，因此横轴单位是月份；纵轴则代表了响应变量受到脉冲后变动的数值，以每个变量自己的单位来衡量。
上图表说明了，美国通胀率的一个标准差的正冲击会导致*金价格在未来0-期内上升0-5个单位，中值.5个单位左右，随后冲击影响逐渐减弱。这很好的说明了美国通胀率的变化对*金价格在短期有正相关的影响，而且美国通胀率是*金价格的格兰杰原因，与我们前文所述的经济学直觉吻合。
短期视角下，美国股市表现与金价负相关
*金价格短期波动与股票指数波动之间存在负相关关系
我们用美国标准普尔指数和伦敦金现观察*金价格与美国通胀率的相关关系，从上图表中可以看出，除年流动性危机时期以外，大部分时间下*金和标普之间的负相关关系较为明显。
理论上来说，股市指数和*金的价格有着紧密不可分的关系。当市场对于未来经济发展有着较为乐观的预期，投资者对股票的偏好就会上升，资金从*金等避险资产撤出，并流入到收益更高的股票市场，最终使得股票市场指数上行，*金价格下跌。根据历史数据统计，国际*金价格与美国的标普指数呈现反方向变动关系，接下来我们将会采用向量自回归模型-格兰杰因果检验-脉冲响应函数分析这一系列方法，对*金价格波动和美国股指波动之间的短期因果关系进行定量分析，进一步证实经济理论的正确性。
构建向量自回归模型，模型通过平稳性检验
我们选取了美国标普以及伦敦金现两个变量，来研究美国股票指数对*金价格的影响。首先，我们将其变频为月度数据。接着，并使用标普和伦敦金现的一阶差分的时间序列来构建向量自回归（VAR）模型。AIC、QIC、FPE都推荐1阶滞后，因此我们设定滞后阶数为1，构建VAR模型如下：
随后我们对上述VAR模型进行单位圆检验，结果显示特征方程根的倒数值均落在单位圆以内，VAR模型通过平稳性检验，因此可以进行后续的格兰杰因果检验（GrangerCausalityTest）和脉冲响应分析（ImpulseResponseFunction）。
美国股指变动是*金价格变动的格兰杰原因
格兰杰因果检验结果显示，在95%的置信水平下我们可以相信，标普是*金价格改变的原因，而*金价格不是标普改变的原因。证实了存在因果关系后，我们接下来进行脉冲响应分析。
对美国股指施加负向冲击会导致*金价格上行
下图中展示了伦敦金现对标普变动的脉冲响应分析结果。横轴为响应期数，我们使用月度数据进行回测，因此横轴单位是月份；纵轴则代表了响应变量受到脉冲后变动的数值，以每个变量自己的单位来衡量。
上图表说明了，标普的一个标准差的正冲击会导致*金价格在未来0-4期内下降0-3个单位，中值下降1.5个单位左右，随后冲击影响逐渐减弱。这说明标普的变化对*金价格在短期有负相关的影响，而且标普是*金价格的格兰杰原因，与我们前文所述的经济学直觉吻合。